Résumé
- La Fed pourrait-elle aller plus bas ? La question n’est plus seulement économique, en lien avec la faiblesse du marché du travail, mais également politique. Nous visons désormais un taux plancher de 3,25 % comme bas de cycle, mais les pressions politiques et le ralentissement économique pourraient conduire la Réserve fédérale à aller plus bas encore. Il est recommandé de privilégier des maturités inférieures à l'indice de référence sur les obligations souveraines et d’entreprise américaines.
- Pourquoi la BCE s'arrête-t-elle à 2 % ? Même si l'inflation est revenue à 2 %, que l’euro s’est apprécié et que la croissance dans la zone euro reste modérée, la BCE choisit de maintenir son taux directeur à 2 %. Il convient de rappeler que les effets d’une baisse des taux ne se font sentir qu’avec un certain délai. Nous relevons notre objectif EUR/USD à 1,24 USD sur 12 mois, en raison de la convergence des taux américains et européens.
- La technologie ne se limite plus aux 7 Magnifiques. L’engouement croissant pour les modèles d’IA et les matériels développés en Chine alimente la surperformance du Hang Seng Tech face au Nasdaq 100 cette année. Cette dynamique pourrait se prolonger, les investisseurs étrangers demeurant largement sous‑pondérés sur la Chine. Nous restons Positif sur les actions chinoises, notamment dans le secteur technologique.
- Nous recommandons d’intégrer une exposition aux matières premières dans les portefeuilles diversifiés. Elles constituent un véritable facteur de diversification, à l'heure où les obligations ne jouent plus leur rôle de couverture face aux actions. L’indice Equal Weight Commodities affiche une progression de 14 % depuis le début de l’année en dollars, porté par les métaux précieux et le cuivre. Le marché haussier des métaux précieux n'est pas terminé, nous restons donc Positif sur l'or et l'argent.
- Changement de recommandation sur les actions à Surpondérer. Les marchés actions mondiaux affichent une vigueur remarquable portée par une résilience économique globale. Nous relevons notre opinion sur les actions américaines à Neutre en raison de la baisse des taux d’intérêt et abaissons celle des actions européennes à Neutre face aux risques liés aux devises. Nous maintenons une opinion positive sur le Japon, la Corée du Sud, la Chine et le Royaume-Uni.
La Fed, les obligations longues et l'inflation
La Fed réduit ses taux. Deux autres baisses à venir cette année ?
Sous la pression politique du président Trump et face à un marché de l'emploi en déclin, la Fed a récemment abaissé le taux des fonds fédéraux de 0,25 %, le situant désormais entre 4 % et 4,25 %. Les prévisions du « Dot Plot » (graphique émis par la Fed qui représente les estimations des membres du comité de politique monétaire concernant l’évolution des taux d’intérêt) suggèrent deux nouvelles baisses en novembre et décembre, ramenant les Fed Funds à 3,5 %-3,75 % d'ici la fin de l'année.
En arbitrant entre les risques liés à l’inflation et ceux pesant sur l’emploi, la Réserve fédérale affiche clairement sa volonté de soutenir le marché du travail. À court terme, l’inflation mesurée par l’indicateur privilégié de la Fed, le PCE de base, demeure nettement supérieure à l’objectif de 2 %, tandis que les droits de douane devraient accentuer la hausse des prix des biens dans les prochains mois, les entreprises américaines cherchant à répercuter la hausse des coûts d’importation.
Cependant, certains facteurs comme la baisse des prix de l’essence, des loyers et de l’immobilier, ainsi qu’un ralentissement de la progression salariale, pourraient atténuer cette impulsion inflationniste. Reste à savoir dans quelle mesure les consommateurs accepteront des prix plus élevés : ils pourraient privilégier des substituts moins coûteux ou différer leurs achats. Si les droits de douane sont souvent perçus comme inflationnistes à court terme, ils pourraient in fine exercer un effet déflationniste en pesant sur les ventes au détail et la croissance.
Dans ce contexte, la Fed évolue dans un environnement macroéconomique inhabituel et complexe, sans même tenir compte des pressions politiques exercées par l’administration Trump.
Une réaction surprenante des bons du Trésor américain à long terme
Malgré des anticipations d’inflation à cinq ans proches de 3 % et des émissions de dette publique dépassant 1 000 milliards de dollars au quatrième trimestre 2025, les rendements des Treasuries à 10 et 30 ans ont reculé respectivement à 4,1 % et 4,6 %. C'est une bonne nouvelle pour les acheteurs immobiliers américains car le taux fixe à 30 ans est tombé à 6,4 %, son plus bas niveau depuis près d’un an.
Les obligations du Trésor américain n’intègrent pas les anticipations d’inflation durablement élevées, le point mort d'inflation des obligations à 10 ans restant proche de 2,4 %, un niveau similaire à celui observé en début d’année.
Les rendements obligataires à long terme en Allemagne et au Japon ont suivi la détente des Treasuries à 30 ans, offrant un répit à la tendance haussière actuelle des taux.
Selon nous, il est préférable d’éviter les obligations à très longue échéance, malgré les rendements attractifs actuels. L’écart entre les taux à 10 ans et ceux à 20 ou 30 ans devrait encore se creuser aux États-Unis, en Europe et au Japon à moyen terme, compte tenu des niveaux élevés de dette publique et des déficits budgétaires prévus pour 2025 et 2026. Nous privilégions donc une approche prudente avant d’investir sur ces maturités très longues.
Nous continuons de recommander une duration intermédiaire, généralement comprise entre 5 et 7 ans, pour les obligations souveraines et les obligations d’entreprises de qualité Investment Grade.
Considérations relatives au risque de crédit
Les entreprises sont-elles plus sûres que les États ?
Traditionnellement, le prix des obligations d’entreprises de qualité se calcule par référence au rendement des obligations souveraines, auquel s’ajoute une prime de risque pour refléter la probabilité de défaut. Aujourd’hui, les spreads des obligations Investment Grade notées BBB se sont resserrés à des niveaux historiquement bas, inférieurs à 1 % par rapport aux titres souverains équivalents aux États-Unis et dans la zone euro.
Ce resserrement traduit à la fois i) la recherche désespérée de rendement des investisseurs dans un contexte de taux de dépôts en baisse, et ii) la solidité des bilans et des flux de trésorerie des grands emprunteurs corporates. Mais il reflète peut-être aussi le fait que les États-Unis et la zone euro n’apparaissent plus aussi “sans risque” qu’autrefois, compte tenu des niveaux records de dette publique rapportés au PIB.
À titre d’exemple, une obligation Microsoft à 30 ans (notée AAA) offre aujourd’hui un rendement de 4,8 %, soit seulement 0,2 % de plus qu’une obligation du Trésor américain de même maturité. De nombreux investisseurs pourraient préférer prêter à Microsoft plutôt qu’au gouvernement fédéral américain, au vu de son historique de croissance des bénéfices, de sa position quasi monopolistique sur les systèmes d’exploitation et suites bureautiques, et de sa trésorerie nette.
Microsoft est-il désormais perçu comme un emprunteur à long terme plus sûr que l’État américain ? Alors que les gouvernements peinent à financer leurs budgets annuels dans un contexte de coûts d’emprunt plus élevés, entrons-nous dans une ère où les obligations d’entreprises de qualité se négocieront durablement avec des spreads serrés par rapport aux souverains ?
La BCE devrait rester à 2 % malgré une inflation maîtrisée
La BCE devrait maintenir son taux de dépôt à 2 %, malgré une inflation maîtrisée. Ce niveau correspond à un taux réel (après déduction de l'inflation) proche de zéro, alors qu’un taux neutre impliquerait un taux réel équivalent à la croissance du PIB réel de la zone euro, estimée à 1,2 %-1,3 % pour 2025 et 2026. Selon ses propres estimations, la BCE a déjà abaissé ses taux en dessous du niveau neutre, soutenant ainsi la croissance.
À titre de comparaison, le taux des Fed Funds s’établit à 4,1 % et celui de la Banque d’Angleterre à 4 %. Même corrigés de l’inflation, les taux réels américains et britanniques restent positifs, ce qui signifie que la BCE agit davantage pour stimuler l’économie que ses homologues.
Cependant, la croissance en zone euro demeure faible, un euro plus fort pesant à la fois sur l’activité et l’inflation. Cette dernière pourrait passer sous 2 % dans les prochains mois, surtout si les prix de l’énergie continuent de reculer. Dans ce contexte, la BCE pourrait envisager de nouvelles baisses de taux sans risque inflationniste.
Pour l’heure, nous n’anticipons pas de réduction supplémentaire, sauf en cas de ralentissement marqué. La BCE privilégie une approche attentiste, compte tenu du délai de transmission des taux à l’économie réelle, qui peut atteindre 12 à 18 mois. Elle estime que les effets des baisses déjà opérées ne se sont pas encore pleinement matérialisés sur la croissance de la zone euro.
Actions : changement de recommandation à Surpondérer
Il s'agit de dynamique...
Portés par une dynamique impressionnante, les marchés boursiers mondiaux poursuivent leur envolée. Wall Street enregistre son 28ᵉ record cette année, tandis que les places financières de Chine, du Japon, des pays émergents et même d’Europe s’inscrivent dans une tendance résolument haussière. Cette progression s’appuie sur la résilience inattendue de l’économie américaine, des résultats d’entreprises robustes et une politique monétaire toujours favorable. Dans ce contexte, le sentiment dominant est celui d’un marché ayant atteint une phase d’euphorie propulsée par des moteurs économiques puissants. Face à cette dynamique, nous ajustons notre positionnement stratégique en rehaussant notre recommandation sur les actions à surpondérer.
… et non de fondamentaux (à long terme)
Cela signifie-t-il que nos préoccupations concernant l’impact potentiel des droits de douane ou les dépenses excessives liées à l’IA ont disparu ? Non, elles demeurent. Le scepticisme demeure quant à la capacité réelle de l’IA à générer les gains de productivité annoncés. La question centrale reste la rentabilité des investissements nécessaires à son déploiement à grande échelle, et leur aptitude à justifier les valorisations parfois élevées observées sur les marchés. À court terme, ces inquiétudes semblent reléguées au second plan. Dans un environnement marqué par une faible contrainte de capital et un optimisme persistant autour de l’IA, les dirigeants des géants technologiques poursuivent leurs ambitions sans ralentir.
Et ce, en dépit des interrogations sur le retour sur investissement que ces dépenses pourraient engendrer. Cette dynamique est d’autant plus soutenue par les effets de l’OBBBA (Optimal Bonus-Based Business Amortization Act), qui favorise les dépenses d’investissement en permettant aux entreprises d’amortir immédiatement les coûts liés aux machines, aux équipements et à la R&D domestique.
Ne combattez pas la Fed!
L’économie américaine semble, pour l’heure, faire fi des signaux d’alerte liés aux tarifs douaniers et au ralentissement du marché du travail. Dans ce contexte, la Réserve fédérale amorce une nouvelle phase d’assouplissement monétaire, avec désormais deux baisses de taux prévues en 2025 — contre une initialement — et deux autres en 2026. Ce soutien supplémentaire intervient alors que les conditions financières restent déjà très favorables. L’analyse historique renforce cette perspective : les baisses de taux en dehors d’une récession ont toujours agi comme catalyseur qui a tiré à la hausse les marchés actions. Nos experts en stratégie de change ont par ailleurs relevé leur objectif EUR/USD à 1,24 sur 12 mois, ce qui devrait soutenir la croissance des bénéfices des grandes capitalisations américaines, notamment dans le secteur technologique.
Dans ce contexte, la recommandation sur les actions américaines est relevée à Neutre, en envisageant d’opter pour une exposition couverte en devises, compte tenu du positionnement sur le dollar.
Maintenir le cap en Europe, mais de manière un peu moins agressive
Après un début d’année exceptionnel, les actions européennes sont entrées dans une phase de consolidation durant l’été. Selon nous, cela s’explique par deux facteurs majeurs. Tout d’abord, la vigueur persistante de l’euro a pesé sur les prévisions de bénéfices, révisées à -1 % de croissance du BPA pour 2025 (contre +8 % en janvier). Cet impact n’a pas été uniforme : les bénéfices des entreprises exposées aux États-Unis ont été révisés à la baisse de 10 à 15 %, tandis que ceux des entreprises à exposition domestique ont continué à croître. Ensuite, le marché semble être entré dans une phase d’attente concernant l’augmentation des dépenses.
En regardant vers 2026, une croissance plus forte du PIB européen devrait soutenir les bénéfices, bien que les vents contraires liés aux devises persistent. L’attente actuelle d’une croissance des bénéfices d’environ 12 % nous semble trop élevée, ce qui rend probable des révisions à la baisse. Comme nous ne pensons pas que l’Europe puisse surperformer à l’avenir, nous abaissons notre recommandation sur l’Europe à Neutre. Toutefois si on regarde les secteurs et régions du Vieux Continent, nous continuons de privilégier une exposition d’une part au thème de la souveraineté européenne, aux actions domestiques (notamment les petites et moyennes capitalisations) ainsi que certains secteurs comme les banques d’autre part.
Les marchés émergents bénéficient de vents favorables
Nous réitérons notre recommandation de surpondération sur les marchés émergents. À l’avenir, nous pensons que le rallye des actions de ces régions peut se prolonger jusqu’à la fin de l’année, soutenu par des facteurs macroéconomiques tels que les baisses de taux de la Fed et la faiblesse du dollar. Les tendances de positionnement et de flux restent favorables, portées par une forte demande de diversification et une saisonnalité positive des performances au quatrième trimestre.
Le Japon en force
Nous réitérons également notre recommandation de surpondération sur les actions japonaises. Nous identifions plusieurs facteurs qui devraient continuer à soutenir le marché : une économie mondiale constructive, une reprise de l’économie japonaise portée par des forces externes et internes (par exemple la croissance des salaires), des bénéfices d’entreprise solides et des réformes en cours.
Un message clé
Le risque de voir se répéter les excès de la dernière phase haussière du marché des « dot.com » — cette bulle Internet qui avait enflammé les marchés à la fin des années 1990 — est bien réel. Plutôt que de s’opposer à cette dynamique, nous choisissons de l’accompagner en augmentant notre allocation en actions à Surpondérer. Nous mettons donc l’accent sur le message principal : le marché haussier est bel et bien installé et dynamique.
Les matières premières, grandes oubliées des portefeuilles
Selon la dernière enquête de Goldman Sachs auprès des family offices mondiaux, ces investisseurs n’allouent que 1 % de leurs portefeuilles aux matières premières, contre 12 % en liquidités et 11 % en obligations et crédit corporate.
Malgré une solide performance en 2025
Cette solide performance surprend pour deux raisons : la classe d’actifs des matières premières s’est distinguée en 2025, mais aussi sur l’ensemble des cinq dernières années. L’indice S&P GSCI égal-pondéré a progressé de 15 % en dollars cette année et a doublé en cinq ans (soit 15 % de rendement annuel moyen).
Les métaux précieux (or, argent, platine) dominent avec des gains de 44 % à 80 %, tandis que des métaux stratégiques comme le cuivre (+20 %) et l’étain (+26 %) profitent d’une demande technologique soutenue et d’une offre limitée. D’autres matières premières, comme le bétail et le café, affichent également de fortes hausses.
Les matières premières peuvent jouer un rôle important dans un portefeuille bien diversifié
Aujourd'hui, il est devenu beaucoup plus difficile d'obtenir une véritable diversification dans les portefeuilles d'investissement. Les indices boursiers mondiaux n’ont jamais été aussi concentrés, conséquence de la surperformance des géants technologiques américains comme Nvidia. Tout retournement de ces valeurs aurait un impact lourd sur la performance globale de l’indice MSCI World, où les “7 Magnifiques” représentent plus de 22 % des 1 350 titres.
La diversification des portefeuilles est d’autant plus complexe que la corrélation entre actions et obligations est désormais positive. Selon Amundi, sur 2020-2024, elle varie de +0,44 au Royaume-Uni à +0,62 aux États-Unis, seule la Chine affichant une corrélation négative sur cette période. Autrement dit, actions et obligations évoluent désormais dans le même sens, ce qui réduit le rôle protecteur des obligations en cas de correction boursière, contrairement à la période 2000-2019.
L’exemple de 2022, marqué par l’invasion russe de l’Ukraine, illustre bien ce phénomène : les obligations mondiales ont reculé de 16 % en dollars, tandis que les actions mondiales perdaient 18 %. La diversification était donc inexistante. À l’inverse, l’indice Bloomberg des matières premières a progressé de 16 % sur la même période.
Les matières premières ont des fondamentaux différents
Par nature, les matières premières offrent une diversification entre métaux précieux, énergie, métaux industriels et produits agricoles (denrées alimentaires, coton). Les produits agricoles dépendent fortement du climat et des rendements, tandis que l’énergie et les métaux industriels suivent les cycles économiques mondiaux. Les métaux précieux, notamment l’or, sont considérés comme des valeurs refuges et se distinguent en période de crise ou de tensions géopolitiques.
Les matières premières ont souffert après le dernier super cycle 1999-2008
Les matières premières ont historiquement connu de longs cycles haussiers et baissiers. Le dernier super-cycle, porté par l’essor manufacturier chinois entre 1999 et 2008, a propulsé l’indice S&P GSCI de 580 % (soit 23 % annualisé). Après la crise financière mondiale de 2008, la classe d’actifs a subi un marché baissier prolongé, chutant de 72 % jusqu’en mars 2020.
Depuis, la combinaison d’un boom post-Covid et de l’invasion de l’Ukraine en 2022 a entraîné une hausse de 144 % de l’indice équipondéré S&P GSCI, soit une performance annualisée de 18 %.
Méthodes privilégiées pour introduire des matières premières dans un portefeuille diversifié
Aujourd’hui, plusieurs solutions pertinentes permettent d’ajouter une exposition aux matières premières dans un portefeuille multi-actifs. Nous privilégions les stratégies et indices qui captent le rendement des contrats à terme sur matières premières en situation de backwardation (prix à terme inférieur au prix spot), offrant un potentiel de rendement supplémentaire à mesure que les prix convergent.
Parmi ces solutions, l’indice BNP Paribas Energy & Metals Enhanced Roll affiche un gain de 15 % en euros (18 % en dollars) sur un an. Il se concentre uniquement sur les matières premières en backwardation et détient actuellement de l’or, de l’argent, du gaz naturel, du pétrole et du cuivre.
Une deuxième stratégie plus simple et diversfiée consiste à suivre l’indice éqquipondéré Bloomberg Commodity ex-Agriculture, qui répartit son exposition sur 12 matières premières (énergie, métaux industriels et précieux). Il a progressé de 9 % en euros (15 % en dollars) sur un an. Enfin, plusieurs fonds et ETF permettent de cibler une matière première unique, comme l’or, l’argent, le platine, le cuivre, l’aluminium ou l’étain.
