Edmund Shing, Global Chief Investment Officer
Sommaire
1.Le taux à prendre en compte : le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans. L'économie mondiale est plus sensible aux taux d'intérêt à long terme, car de nombreux acteurs et facteurs en dépendent. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est l’indicateur clé au sein de la plus grande économie et au titre de la monnaie de réserve mondiale. C’est clairement l’indicateur critique à surveiller.
2.Le 10 ans américain est désormais 1,5 % plus haut qu'en mai 2023. Il était alors sous les 3,5 % et en seulement cinq mois, il a atteint près de 5 %. Cette forte hausse des rendements a déclenché d'importants flux vers les ETF et les fonds obligataires américains, les investisseurs cherchant à capturer les rendements obligataires les plus élevés enregistrés depuis 2007.
3.Des taux à long terme plus élevés font le travail de la Fed à sa place : le nombre de demandes de prêts immobiliers et aux entreprises ont diminué en raison de la hausse des taux longs. Cela freine la croissance de la demande future et permet ainsi d'apaiser les pressions inflationnistes. Nous continuons de penser que les taux directeurs de la Fed ont atteint un pic à 5,5 % et devraient baisser à partir de la mi-2024.
4.Les obligations américaines de duration longue ont même davantage souffert que les actions en 2008 : les bons du Trésor américain à 20 et 30 ans ont vu leur cours baisser de 64 % depuis la mi-2020. Cette chute est même largement supérieure aux 57 % perdus sur les marchés actions durant la crise financière de 2007-08. Il s'agit du plus grand marché baissier des obligations américaines depuis plus de 200 ans.
5.Nous nous intéressons aux « fallen angels » américains au sein du segment High yield : les « fallen angels » (émetteurs obligataires dont la notation a été rétrogradée en catégorie High Yield) offrent historiquement un meilleur rapport rendement-risque que les obligations High Yield traditionnelles. Les investisseurs peuvent se tourner vers les ETF et les fonds gérés de type fallen angels.
Les taux d'intérêt jouent un rôle important
Depuis la fin du mois de juillet, les taux d'intérêt ont constitué l'un des principaux moteurs des marchés d'actions, d'obligations et immobiliers.
Ils peuvent être divisés en deux types : court terme et long terme.
Les taux d'intérêt à court terme sont généralement fixés par les banques centrales comme la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne ou la Banque d'Angleterre. Ces taux sont généralement déterminés en fonction du niveau d'inflation, de croissance et d'emploi.
Rappelons que l'objectif d'une banque centrale est de maintenir l'inflation à moyen terme autour d’un taux cible de 2 %. Contrairement aux années 1970, cet objectif est essentiel pour stabiliser l'économie à moyen terme.
Comment les taux d'intérêt à court terme déterminent-ils l'inflation et la croissance ? Plus les taux d'intérêt à court terme sont élevés, plus le coût de l'emprunt est élevé mais également plus les liquidités laissées sur des comptes d’épargne sont rémunérées. Il y a donc des gagnants et des perdants. Les emprunteurs perdent et les épargnants gagnent.
Quelles en sont les conséquences ? Cela augmente le coût du financement des prêts, en particulier pour les consommateurs et, bien sûr, pour les petites entreprises qui dépendent davantage des prêts bancaires et les prêts avec un délai de remboursement plus court. Les coûts de financement de ces prêts tendent à être indexés à des taux d'intérêt variables, eux-mêmes basés sur le taux de référence d'une banque centrale.
Les taux d'intérêt à long terme sont encore plus importants
Aujourd’hui, l'économie mondiale est plus sensible aux taux d'intérêt à long terme. Ces derniers ne sont pas déterminés par les banques centrales, mais plutôt par les marchés obligataires.
On fait référence ici aux taux fixes (ou rendements) que va exiger un investisseur lorsqu’il achète une obligation, que ce soit une obligation d’Etat pour prêter de l’argent à un gouvernement sur une période généralement de cinq à dix ans, ou auprès d’un société via une obligation d’entreprise là-encore sur une période déterminée.
Aujourd'hui, l'économie mondiale est beaucoup plus sensible à ces taux d'intérêt long terme car beaucoup de choses en dépendent : I) le coût de l'emprunt à long terme pour les gouvernements ; II) le coût d'emprunt des grandes entreprises ; et III) surtout pour l'économie réelle, l'impact de ces taux d'intérêt long terme sur les marchés immobiliers.
Les actifs et les marchés qui recourent le plus à l'effet de levier ou à l'emprunt sont alors les plus affectés par l'évolution des taux d'intérêt. Ne pas oublier pas que la classe d'actifs la plus importante est l'immobilier : que ce soit pour acheter sa propre maison (immobilier résidentiel) ou pour investir dans l'immobilier commercial, comme les bureaux, les entrepôts ou les points de vente, ces achats reposent sur l'emprunt à long terme et sont donc très sensibles aux taux d'intérêt à long terme.
Envolée des rendements obligataires depuis juillet
Depuis fin juillet, les taux d'intérêt à court terme ont connu une certaine stabilité, les banques centrales ayant fait une pause dans leurs hausses de taux.
En revanche, nous avons observé une forte montée des taux d'intérêt à long terme et donc des rendements obligataires à long terme. Il s’agit du coût de l’emprunt pour les gouvernements sur une période fixe d'environ 10 ans.
Vers la mi-juillet, le gouvernement américain a pu émettre des obligations à 10 ans et emprunter ainsi à un taux fixe de 3,7 %.
Ce taux était déjà bien plus élevé que les plus bas enregistrés en 2021, lorsque le coût d’émission de cette obligation à 10 ans à taux fixe était aux alentours de 0,5 %.
Mais, de la mi-juillet à aujourd'hui, ce coût d'emprunt pour les États-Unis depuis 10 ans a bondi de 3,7 % à 4,8%, soit une hausse bien supérieure à 1 % en l'espace de seulement trois mois.
Il en va de même pour d'autres pays, notamment en Europe, où le coût de l'emprunt pour les membres de la zone euro a fortement augmenté. Le gouvernement italien doit payer près de 4,8%, soit quasiment autant que les Etats-Unis, pour emprunter actuellement sur une période de 10 ans à taux fixe.
Cela a inévitablement eu un impact significatif sur les marchés financiers. Les deux principaux impacts concernent A) via la valorisation relative de différentes classes d'actifs, et B) via son impact économique sur la croissance et l'inflation.
Concurrence pour l'épargne des investisseurs
Il y a tout d'abord l'impact des valorisations dites relatives. En tant qu'investisseur, vous pouvez choisir où investir votre argent. Vous pouvez investir par exemple, dans des actions, des obligations, de l'immobilier ou dans toute une série d'autres actifs alternatifs.
Désormais, l'attrait de chacun de ces instruments variera en grande partie en fonction des taux d'intérêt. Dans un contexte de hausse des taux obligataires, le prix de ces titres a ainsi baissé et les obligations semblent désormais plus attractives.
Mais ce regain d'attractivité des obligations a mis sous pression les valorisations d'autres classes d'actifs, telles que les actions et l'immobilier qui ont semblé soudainement moins attractifs et ont enregistré des chutes de prix. Ce phénomène a été observé aux États-Unis et en Europe.
Les marchés d'actions ont perdu environ 7-8 % en moyenne aux États-Unis et en Europe. Les valorisations boursières se sont clairement ajustées à cette hausse des rendements obligataires, car les actions peuvent être considérées comme un actif à duration longue. En d'autres termes, l'essentiel de la valeur du titre ne correspond pas à ce que vous touchez aujourd’hui en termes de niveau du dividende, mais en termes de valeur future. De plus, cette valeur future doit être actualisée et donc évaluée en prenant en compte un taux d'intérêt à long terme. Lorsque ce taux d'intérêt augmente, la valeur monétaire d'une entreprise diminue.
Par conséquent, la correction des marchés d'actions et d'autres classes d'actifs telles que l'immobilier semble tout à fait logique. Les coûts d'emprunt ont augmenté, la pression sur les valorisations augmente et les valeurs immobilières baissent.
L'impact économique direct de la hausse des taux longs
Il existe un second effet de la hausse des taux d'intérêt à long terme qui touche directement l'activité économique.
A mesure que les taux d'intérêt à long terme augmentent, le coût de financement, en particulier pour les entreprises, tend lui aussi à augmenter. Le coût du financement des projets immobiliers augmente également. Tout cela freine l'activité économique et la ralentit. Avec des taux d’intérêt élevés, des investissements qui auraient pu être opportuns à des taux plus bas n'ont plus de sens. On observe donc un effet sur la valorisation relative entre les différentes classes d'actifs.
Il y a donc un impact direct sur l'activité économique (qui, bien entendu, peut affecter les bénéfices et les flux de trésorerie des entreprises) et donc sur la valeur de ces actions. Il en va de même pour les investissements immobiliers, en particulier pour l'immobilier commercial dans des segments économiquement sensibles tels que les bureaux, les entrepôts et la distribution.
En général, lorsque les banques centrales augmentent les taux d'intérêt, afin d'augmenter le coût du financement, cela ralentit la croissance économique. Ces hausses de taux d'intérêt réduisent la demande, tant pour les consommateurs que pour les entreprises, et visent dès lors à freiner l'inflation via une baisse de la demande.
Contraction économique en Europe, mais croissance persistante aux États-Unis
Ce ralentissement de la demande des consommateurs et des entreprises est clairement visible en Europe, où l'activité économique est en passe de tomber en récession, c'est-à-dire en phase de contraction. Cela se reflète à la lecture des derniers chiffres de l'indice PMI, où le secteur manufacturier et les services sont passés sous la barre des 50 points, confirmant cette tendance.
La situation est moins claire aux États-Unis, en particulier avec les derniers chiffres du PIB pour le troisième trimestre à fin septembre, qui ont enregistré une croissance annualisée robuste de 4,9 %. Nous pensons que cette croissance économique américaine devrait ralentir assez fortement au cours des trois à six prochains mois. Une récession aux États-Unis reste tout à fait possible, voire probable, au premier semestre de l'année prochaine, comme l'indique l'enquête PMI manufacturier américain bien en-dessous du niveau de 50.
En effet, les indicateurs avancés indiquent déjà un ralentissement de l'activité et de la croissance de l'emploi. Nous savons que les taux d'intérêt mettent du temps à exercer pleinement leur impact sur l'activité économique. Il ne faut pas présumer que les 5,25 % de hausses de taux cumulées mises en place par la Fed ont eu à ce jour un impact total sur le ralentissement de l'économie américaine. En fait, nous pensons qu'une grande partie de cet impact est encore à venir au cours des prochains mois.
La croissance et l'inflation devraient rester faibles ou poursuivre leur ralentissement tant aux États-Unis qu'en Europe au cours des six prochains mois.
Forte probabilité d'une baisse des rendements obligataires à long terme
Nous pensons que les rendements obligataires pourraient avoir atteint leur point haut et que ces taux d'intérêt à long terme pourraient baisser significativement au cours des six prochains mois, voire plus.
Cela serait sans aucun doute une bonne nouvelle pour les investisseurs obligataires, car lorsque les taux chutent, les prix augmentent. Ce serait également une bien meilleure nouvelle pour les investisseurs en actions et en immobilier, car la pression sur les valorisations s'atténuera et la tendance pourrait même commencer à s'inverser.
Prenons l'exemple des bons du Trésor américain à long terme (à échéance 20 ou 30 ans) depuis 2021. Ces titres ont chuté de plus de 60 % par rapport à leur sommet de la mi-2021. Pour remettre cette ampleur en perspective, il s'agit du plus grand krach de l'histoire du marché obligataire américain. C'est bien pire que la chute de 50 % des marchés actions mondiaux pendant la grande crise financière de 2007-2008.
La baisse des rendements obligataires pourrait annoncer un rebond des marchés. La saisonnalité suggère généralement une baisse des rendements obligataires et une hausse des marchés d'actions d'ici la fin de l'année. Si, au cours des prochains mois, les chiffres de l'inflation aux États-Unis et en Europe restent orientés à la baisse, nos arguments en faveur d'une baisse des rendements obligataires seraient confirmés.
La baisse des taux d'intérêt à long terme pourrait apporter un certain soulagement non seulement aux emprunts d'État, mais aussi aux obligations d'entreprises, aux actions, à l'immobilier et même aux marchés des infrastructures.
L'évolution des rendements obligataires l'emporte sur celle modérée de la dynamique économique : même si, comme nous le prévoyons, l'économie américaine ralentit sensiblement au cours des 6-9 prochains mois, le principal moteur des marchés financiers devrait rester l'orientation des taux longs. Nous pensons que les investisseurs devraient regarder au-delà d'une récession modérée, jusqu'à la reprise, comme ce fut le cas lors de la récession de 1989-1991 aux États-Unis.
Rappelons que depuis février 2020 (avant le krach du Covid-19), les actions mondiales n'ont progressé que de 12 % au total. Cela équivaut à une moyenne annuelle de seulement 3,1 % par an, bien en-dessous de la moyenne historique.
Conclusion en matière d’investissement
Nous anticipons une baisse des rendements obligataires : nous maintenons notre prévision à 12 mois de 3,75 % pour le rendement des obligations américaines à 10 ans et de 2,5 % pour le Bund allemand à 10 ans. La baisse des rendements obligataires devrait soutenir les cours des actions, des obligations, du crédit et de l'immobilier.
Depuis le point bas du marché boursier d'octobre 2022, l'action américaine moyenne n'a progressé que de 4 %, contre 9 % en moyenne pour l'action européenne et 14 % pour l'action japonaise. En dehors des sept géants américains (« US Magnificent Seven »), il existe encore de nombreux titres sous-évalués à travers le monde, même aux États-Unis.
Le crédit High yield offre actuellement un rendement brut de 9 %
Le marché du crédit High yield est un segment de l'univers obligataire qui a suscité beaucoup d'intérêt ces derniers mois. Pour les investisseurs institutionnels et particuliers, il offre un rendement obligataire brut de 8,9 % pour le High yield européen et de 9,4 % pour l’américain, des niveaux très attractifs pour la classe d’actif obligataire après des années de rendements relativement faibles.
Mais cette tendance a été renforcée par la hausse générale des rendements sur l’ensemble des pans de l’univers obligataire. Pour analyser la valorisation du crédit High yield par rapport aux autres segments obligataires, il convient d'examiner le niveau des spreads de crédit sur ce segment (c'est-à-dire l'excès de rendement par rapport à une obligation souveraine d'échéance équivalente). Ces spreads High yield ne sont que légèrement supérieurs à leur moyenne historique de long terme, à 4,4 % aux États-Unis et 4,9 % en Europe, et bien inférieurs aux spreads de crédit en période de tensions, comme début 2020, lorsqu'ils se sont envolés vers 10 %.
Compte tenu de l'absence de valorisations vraiment attractives à un moment où l'économie mondiale ralentit et pourrait entrer en récession (avec un risque de la hausse du nombre de défauts d'entreprises), nous conservons une position Neutre sur les obligations d'entreprises internationales High yield. Nous identifions cependant certains segments intéressants sur ce marché.
Les "fallen angels" offrent un couple rendement-risque attractif
Nous nous concentrons sur le segment des "fallen angels" au sein du marché des obligations d'entreprises américaines High yield afin d'identifier des opportunités d'investissement plus attractives. Les fallen angels sont des obligations High yield d'entreprises notées Investment grade au moment de l'émission de l'obligation, mais qui ont depuis été rétrogradées dans la catégorie High yield (ou junk bond).
Au fil du temps, ce sous-segment des fallen angels américains High yield s'est concentré sur les notations plus élevées de BB et B au sein du segment High yield, avec quasiment pas d’exposition aux obligations d'entreprises CCC les moins bien notées.
Dans la mesure où les investisseurs en crédit Investment grade, tels que les compagnies d'assurance, sont généralement contraints de vendre ces obligations une fois qu'elles ont été rétrogradées dans la catégorie High yield, celles-ci présentent généralement un couple rendement/risque supérieur à la moyenne pour les acheteurs ultérieurs. La surperformance à long terme de l'indice des fallen angels par rapport à l’ensemble du crédit High yield mondial le confirme. Aujourd'hui, l'indice des fallen angels américains offre un rendement brut généreux de 8,9 %, tandis que 73 % de l'univers sont notés BB (contre seulement 44 % notés BB dans l'univers du High Yield américain).
Conclusion en matière d’investissement
Pour les investisseurs attirés par les opportunités de revenus généreuses offertes par les marchés du crédit High yield, nous suggérons d'investir dans des ETF et des fonds gérés qui se concentrent sur le sous-segment du crédit américain des fallen angels . Nous privilégions sa meilleure qualité et son couple rendement/risque à long terme. Les fallen angels pourrait constituer une meilleure alternative pour de nombreux investisseurs aux emprunts d'État et aux actions, surperformant largement une allocation classique d'actions et d'obligations (60/40) depuis 2016 (rendement annualisé de 6,9 % contre 5,3 % pour le portefeuille mixte 60/40).
Cet article a été réalisé par notre réseau international BNP Paribas Wealth Management.
