Synthèse
1. La dynamique macroéconomique se confirme : les enquêtes sur l'indice PMI mondial suggèrent une croissance positive au T1. L'Europe continue de bénéficier de la baisse des prix de l'énergie. Cependant, les indicateurs avancés de l'économie et le marché obligataire continuent d'anticiper une récession aux États-Unis vers la fin de l'année 2023. Nous prévoyons une légère récession aux États-Unis vers la fin de l'année, tandis que l'Europe pourrait peut-être y échapper.
2. Mais les marchés intègrent un défi inflationniste plus important pour les banques centrales : ironiquement, les bonnes nouvelles économiques ont amené les marchés à conclure que la Fed et la BCE devront encore relever leurs taux afin de contenir l'inflation. Les marchés intègrent une hausse des taux d'intérêt, freinant l'optimisme des investisseurs.
3. Nouvelles hausses des taux à venir : nous prévoyons un pic des taux des fonds fédéraux à 5,25 % en mai. Nous anticipons un pic du taux de dépôt de la BCE à 3,50 % en juin. À l'heure actuelle, nous identifions des opportunités sur les emprunts d'État de la zone euro à court terme, compte tenu de rendements élevés (> 3 %) et de risques limités.
4.Les actions, le crédit et les obligations se replient à court terme, comme prévu : après un rallye marqué depuis le mois d'octobre, un repli saisonnier à mi-février est habituel avant une nouvelle progression des marchés en mars-avril. Les investisseurs devraient profiter de cette pause pour investir dans les obligations d'entreprises et les actions.
5.Focus sur les actifs alternatifs : une gamme d'actifs alternatifs offre un potentiel de performance et de diversification supérieur aux investisseurs de long terme. Nous privilégions les fonds de private equity buy-out, les fonds d'infrastructures, les hedge funds avec une stratégie « trend following » ou « merger arbitrage».
Quand les bonnes nouvelles (économiques) sont mauvaises (pour les marchés)
L'économie est-elle encore en surchauffe ?
Au cours des mois de janvier et février, l'activité économique s'est redressée en Europe, aux États-Unis et en Chine (cf. graphique de l'amélioration des indices de surprise économique ci-dessous). Cette amélioration a donné aux investisseurs l’espoir que l'Europe et les États-Unis pourront éviter une récession en 2023.
Pour illustrer ce scénario économique plus optimiste : le modèle de prévision GDPNow de la Réserve fédérale d'Atlanta pour la croissance du PIB au premier trimestre est passé de moins de 1 % (annualisé) fin janvier à 2,5 % au 24 février. En zone euro, l'amélioration de l'activité économique a été confirmée par la progression des résultats des enquêtes auprès des directeurs d’achats, l'indice PMI composite S&P ayant progressé à 52,3 au mois de février (au-dessus de 50 indiquant une croissance économique), contre un point bas de 47,1 touché au mois de septembre.
La mauvaise nouvelle : une économie plus soutenue implique une hausse des taux
Cette situation macroéconomique n'est guère propice aux marchés financiers. Une croissance plus forte implique plus de difficultés à atténuer les pressions inflationnistes des services et en particulier de l'emploi (forte croissance des salaires).
Cela suggère que les banques centrales, telles que la Réserve fédérale américaine, ne seront pas en mesure de mettre un terme à leur cycle de hausse des taux aussi rapidement que prévu et pourraient être contraintes de relever leurs taux encore plus pour maîtriser l'inflation. Cette nouvelle anticipation se traduit par un taux final (point haut du taux d'intérêt) supérieur à 5,3 % mi-2023, soit un niveau nettement supérieur au niveau de 4,8 % de fin janvier. Cette perspective de nouvelles hausses des taux de la Fed a fait passer le rendement des bons du Trésor américain à 2 ans de 4,1 % fin janvier à 4,7 % actuellement, égalant ainsi le pic de rendement à 2 ans atteint en novembre de l'année dernière.
Des marchés en baisse mais la saisonnalité est respectée
Cette hausse des anticipations de taux d'intérêt et des rendements obligataires a entraîné une légère correction dans la progression des marchés financiers engagée depuis octobre 2022. L'indice Barclays Global Aggregate des obligations souveraines et d'entreprises a chuté de 2 % depuis la mi-janvier (en euros), tandis que l'indice MSCI All Country World des actions mondiales a reculé de 2,5 % depuis les points hauts de mi-février.
Il convient de garder à l'esprit que le marché des actions entre dans une saisonnalité moins bénéfique sur la seconde moitié de février. Au cours des 20 dernières années, les indices américain S&P 500 et allemand DAX ont généralement reculé de 2 % et 3 % respectivement entre mi-février et mi-mars, avant de renouer avec une tendance haussière jusqu'à fin avril. Jusqu'à présent, cette pause dans la tendance haussière sur la période octobre-avril est tout à fait normale.
Nous profitons des replis pour renforcer nos positions sur les actions et le crédit
Pour ceux qui restent sous-exposés aux actions et aux obligations d'entreprises, cette mini-correction pourrait constituer une excellente opportunité pour renforcer leurs positions dans des secteurs privilégiés, tels que les actions européennes et émergentes, ainsi que le crédit investment grade américain et européen à court terme.
Parmi les actifs que recommandons d'acheter, citons :
- Les actions européennes value (toujours bon marché par rapport à leur moyenne historique),
- Le secteur du luxe/produits de marque (forte croissance du chiffre d'affaires),
- Les obligations d'entreprises américaines "investment grade" à court terme (le crédit IG américain à 1-3 ans offre désormais un rendement de 5,4 %), et
- L’exposition aux métaux industriels (cuivre, nickel, étain).
Deuxième chance pour acheter des d'obligations
La hausse des taux terminaux crée des opportunités pour les obligations à court terme
Pas de répit pour les banques centrales : la persistance de l'inflation, l’activité économique supérieure aux attentes, la résistance des consommateurs et la vigueur des marchés de l'emploi aux États-Unis et dans la zone euro prouvent aux banques centrales qu'elles n'ont pas encore réussi à contenir l’inflation.
Estimations plus élevées des taux de fin de cycle: les traders tablent actuellement sur un pic des taux directeurs à 5,6 % en septembre aux Etats-Unis et à 3,9 % en décembre dans la zone euro. Ces estimations sont élevées et ne cadrent pas avec les déclarations des responsables de la politique monétaire.
Notre scénario pour la Fed : nous avons revu à la hausse notre estimation de fin de cycle à 5,25 % contre 5 % précédemment. Nous anticipons désormais deux nouvelles hausses de taux de 25 pb chacune lors des deux prochaines réunions (mars et mai).
Scénario pour la BCE : nous avons relevé notre taux de fin de cycle de 3,25 % à 3,5 %. Ceci implique une hausse des taux de 50 pb en mars, de 25 pb en mai et de 25 pb en juin.
Pas de baisse des taux en 2023, selon nous, de la part de la Fed ou de la BCE.
Les emprunts d'État à court terme libellés en euro offrent des opportunités
Rendements obligataires élevés : la nette revalorisation du taux de fin de cycle de la BCE a entraîné une forte hausse des rendements obligataires, notamment à court terme.
Coussin de sécurité important : le taux de rendement allemand à 2 ans a atteint 3,2 % le 28 février dernier. Cela offre un bon coussin de protection en cas de variations défavorables des taux. Un investissement dans cette obligation à 2 ans ne serait perdant que si le taux à 2 ans montait jusqu’à 5%.
Risque limité : le marché anticipe une hausse cumulée des taux de la BCE de 145 pb supplémentaires d'ici le mois de décembre. Il nous semble peu probable que la BCE surprenne et agisse plus que ce qui est déjà intégré dans les cours. Par conséquent, le risque d'une hausse significative des rendements obligataires à court terme est limité.
En conclusion, les emprunts d'État à court terme libellés en EUR représentent des investissements tactiques attractifs pour les investisseurs prudents en quête de rendements avec un niveau de risque limité.
Le retour de la croissance des méga-capitalisations américaines n’est pas d’actualité
Tirer les leçons de la bulle TMT de 2000
L'indice Nasdaq 100 du secteur de la technologie (ETF QQQ) a progressé de 19 % depuis fin décembre, marquant ainsi le troisième rebond à deux chiffres des valeurs technologiques américaines depuis le sommet du QQQ en novembre 2021.
L'un des principaux moteurs de ce troisième rebond est lié à l’engouement des investisseurs particuliers américains, avec d'énormes volumes quotidiens de transactions observés ces dernières semaines sur des titres « favoris » tels que Tesla. Malgré cela, le Nasdaq 100 reste 27 % en dessous du pic enregistré entre novembre 2021 et le 23 février 2022, tandis que le groupe FAANG de méga-capitalisations de croissance est 33 % en dessous du pic de 2021.
En outre, les fondamentaux ne militent pas en faveur des valeurs technologiques américaines - non seulement leur valorisation reste relativement élevée, à un PER prévisionnel de 24x (contre 16,9x la moyenne entre 2010 et 2019), mais les prévisions bénéficiaires globales sont en baisse constante depuis la mi-2022 en raison d'une croissance des chiffres d'affaires plus faible et de pressions accrues sur les marges bénéficiaires.
Nous tirons les leçons des précédentes périodes de bulles, à l'instar de l'année 2000. D'une manière générale, les leaders de tout nouveau marché haussier ne sont pas les leaders de la précédente tendance haussière. Dans les années qui ont suivi l'année 2000, le style d'investissement axé sur les petites capitalisations américaines de type « value » a été le principal moteur de performance, alors même que les grandes capitalisations technologiques poursuivaient leur chute (atteignant un point bas en octobre 2002).
De la même manière, nous identifions toujours un potentiel de surperformance des actions value Monde hors Etats-Unis par rapport aux grandes capitalisations technologiques américaines.
Même une légère récession américaine est favorable aux obligations
Bien que nous soyons positifs sur le plan économique, nous pensons que les marchés financiers ont intégré un scénario trop optimiste pour l'économie américaine cette année. Le taux des fonds fédéraux devrait dépasser 5 % avant le milieu de l'année, et l'effet retardé des précédentes hausses de taux d'intérêt devrait freiner l'économie américaine durant le reste de l'année.
Dans ce scénario, la croissance américaine devrait connaître une récession timide d'ici le 3e trimestre 2023, tirée vers le bas par une forte contraction des secteurs sensibles aux taux d'intérêt, tels que le logement et la construction d’une part, et la demande des produits de grande consommation d’autre part. Nous tablons sur un retour de l'inflation globale américaine à 3 % voire moins après le milieu de l'année, ce qui ferait reculer le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans de 3,9 % actuellement vers notre objectif de 3,5 % à 12 mois.
La combinaison de pressions sur les ventes de produits de base du fait du ralentissement de la croissance et sur les marges bénéficiaires en raison de l'inflation persistante des salaires pénalisera les secteurs à forte intensité de main-d'œuvre aux États-Unis, tels que la construction, les loisirs et les divertissements, ainsi que la distribution (dont Amazon). Nous évitons ainsi pour le moment toute exposition à ces secteurs américains.
Mais l'Europe pourrait éviter une récession !
Contrairement aux Etats-Unis, l'Europe bénéficie d'un assouplissement de la crise énergétique et d'un cycle de hausse des taux moins agressif que les Etats-Unis. De surcroît, bien que certaines pressions salariales soient visibles en Europe, elles sont nettement moins marquées qu'aux Etats-Unis. Les prévisions du consensus relatives à la croissance trimestrielle du PIB de la zone euro en 2023 ne laissent désormais pas présager de résultats négatifs, avec une amélioration de la croissance en 2024.
Zoom sur les actifs alternatifs
Les avantages et les inconvénients des produits alternatifs
Les classes d'actifs alternatives constituent un ensemble d'investissements à envisager en complément des classes d'actifs traditionnelles que sont les actions, les obligations, l'immobilier et les liquidités.
Il s'agit notamment :
- des matières premières
- du Private Equity
- de la Dette privée
- des Fonds d'infrastructure
- des Hedge funds
- des stratégies spécialisées - investissement dans les terres agricoles, les forêts, l'art, les polices d'assurance, le financement de litiges, etc.
Quels sont les avantages des investissements alternatifs ?
Capter la prime de liquidité : les actifs illiquides (c'est-à-dire difficiles à acheter et à vendre rapidement et à faible coût de transaction) devraient générer un rendement supérieur sur le long terme, afin de compenser ce manque de liquidité.
D'une manière générale, plus l'investissement est illiquide, plus la prime de liquidité requise pour le rendre attractif comparé à d'autres actifs plus liquides sera importante.
Le private equity est un bon exemple de classe d'actifs illiquide qui présente des commissions de transaction relativement élevées, ne peut être acheté et vendu avec la même facilité et au même coût de transaction que les actions cotées, mais qui, au fil du temps, génère des rendements supérieurs à long terme pour les investisseurs patients.
Aux États-Unis, les fonds de private equity ont affiché un rendement annuel moyen net de 11 % pour les fonds de pension entre 2000 et 2021, selon Cliffwater, conseiller en investissement alternatif. C’était donc 4% de plus que les 6,9% rendement moyen des actions américaines cotées sur la même période
Diversification : les classes d'actifs alternatives sont également intégrées dans les portefeuilles des investisseurs pour des raisons de diversification (c'est-à-dire une corrélation nulle ou négative avec les actions et les obligations d'entreprises), ce qui permet de lisser la performance globale des portefeuilles d'investissement durant les périodes de volatilité (par exemple en 2022).
Couverture contre l'inflation : les actifs réels, tels que les matières premières, les actifs d'infrastructure et les terres agricoles/forestières, ont tendance à générer des rendements qui augmentent avec l'inflation sur le long terme. Ces alternatives peuvent ainsi offrir au moins une couverture partielle contre l'inflation dans les portefeuilles d'investissement.
Conclusion d'investissement
Les actifs alternatifs sont un bon moyen pour les investisseurs de générer des rendements réels et de se diversifier en dehors des actions, des obligations et de l'immobilier. L'investissement dans ces actifs alternatifs présente de nombreux avantages, mais également des risques.
Une volatilité lissée dans le temps
Les actifs illiquides peuvent réduire les biais comportementaux
La « lissage de la volatilité » est l'une des caractéristiques de nombreuses classes d'actifs alternatives illiquides, qui peuvent contribuer à réduire le risque d'investissement lié aux biais comportementaux. En effet, contrairement aux actions et aux obligations, les investisseurs dans le private equity, les terres agricoles ou les actifs forestiers, par exemple, ne peuvent pas « vendre par panique » ces actifs en raison de craintes de ralentissement économique.
Concrètement, ce n’est pas que les actifs privés soient nécessairement moins sensibles à une récession économique, mais ils ont l’avantage de ne pas être soumis à une cotation journalière, voire même intra-journalière par le marché. Le gérant de fonds Pimco a observé que la volatilité réelle économique du private equity est plus proche de 30 % que des 10% généralement affichés. Le fournisseur de solutions Burgiss suggère que la véritable volatilité annuelle des fonds de private equity est d'environ 17 %, à l'instar de celle des actions cotées.
En outre, les valorisations des actifs privés ne sont recalculées que sur une base peu fréquente (mensuelle, trimestrielle ou même semestrielle) et souvent sur la base du « mark-to-model » plutôt que du « mark-to-market ». Les gérants de fonds peuvent ainsi lisser davantage encore la volatilité des prix et des rendements.
Risques potentiels liés aux investissements alternatifs
Ce à quoi il faut faire attention
Avant d'investir dans ces actifs alternatifs, il convient de tenir compte d'un certain nombre de risques potentiels :
- Un horizon d'investissement à long terme est essentiel compte tenu du manque de liquidité des actifs sous-jacents. Les investisseurs doivent envisager les actifs alternatifs comme un outil de diversification d’un porte-feuille et limiter leur exposition.
- Les frais de transaction et de gestion sont plus élevés: les investissements dans des fonds d'actifs privés entraînent des frais d'entrée et de gestion annuels plus élevés que pour les investissements dans des fonds d'actions ou d'obligations cotés.
- La sélection des gérants est essentielle : les risques et les rendements varient considérablement d'un gérant à l'autre. Même si le rendement « moyen » du private equity est impressionnant, celui de votre fonds peut ne pas être en rapport avec cette moyenne.
- Les investissements sous-jacents et la stratégie peuvent être opaques : les investisseurs doivent toujours comprendre dans quoi ils investissent, mais cela peut parfois s'avérer difficile dans le cas d’un certain nombre de stratégies complexes.
Conclusion d'investissement
Le « lissage » de la volatilité des prix observé généralement sur les actifs non cotés, associé à la difficulté relative de se défaire de ses actifs, peut constituer un frein puissant pour les investisseurs qui pourraient sinon céder à la panique lors de turbulences économiques. Cela constitue une source de protection, dans une certaine mesure, en évitant les biais comportementaux qui, autrement, peuvent nuire aux rendements à long terme - en vendant sur les points bas, et en achetant aux points hauts.
Quelles classes d'actifs alternatifs privilégions-nous aujourd'hui ?
Les fonds de private equity à effet de levier (LBO ) - à même de bénéficier de la valorisation relativement faible des petites capitalisations au sein des marchés d'actions actuels. L'indice Bloomberg Private Equity buyout affiche un rendement annuel moyen de 12,5 % pour les fonds LBO depuis 2007. Mais le coût plus élevé des prêts à effet de levier (dette), lié à la hausse des taux d'intérêt, réduira inévitablement les taux de rendement internes des fonds de private equity à l'avenir.
Les fonds d'infrastructures - énergie, technologie, services aux collectivités, développement durable, sécurité. La demande mondiale d'investissements en infrastructures reste considérable, compte tenu de plusieurs thèmes clés : la course à la neutralité carbone, l'importance accrue accordée à la sécurité énergétique européenne, le développement de la 5G et l'amélioration des infrastructures sociales, telles que les logements sociaux et les établissements de santé.
Depuis début 2000, l'indice Global Listed Infrastructure de Glio est passé de 100 à 809 en euros, pour une performance annuelle moyenne de 9,5 % sur 22 ans, soit plus du double de la performance annuelle moyenne de 4,5 % de l'indice MSCI World sur la même période. En 2022, alors que l'indice MSCI World perdait 18 % en euros, l'indice mondial des infrastructures cotées gagnait 1 %, surperformant à la fois les actions et les obligations cotées.
Les hedge funds « trend following » qui suivent les tendances constituent un bon complément de diversification aux actions et aux obligations. Ils ont connu'une année 2022 exceptionnelle, dès lors qu'ils ont été en mesure d'exploiter les tendances macroéconomiques solides et persistantes sur les marchés d'actions, d'obligations et des changes.
Si les fonds « trend following » ont souvent enregistré des performances modestes lorsque les actions et les obligations progressent, les CTA (Commoditiy Trading Advisors) ont affiché une performance de 20 % en 2022 (selon l'indice SG CTA), tandis que les actions, les obligations et l'immobilier ont souffert.
Les hedge funds « merger arbitrage » cherchent à tirer profit d'arbitrages susceptibles d'apparaître lors des fusions et acquisitions annoncées d'entreprises cotées. Ces fonds ont tendance à acheter des actions de la société cible à acquérir, tout en vendant des actions de la société d'acquisition.
Cette stratégie a tendance à être relativement peu corrélée aux actions et aux obligations sur le long terme, tout en offrant une volatilité nettement plus faible.
Sur les quatre années comprises entre 2019 et 2022, les fonds « merger arbitrage » ont généré une performance annuelle moyenne de 6 %, selon le fournisseur de données BarclayHedge. Notons à nouveau que ces stratégies ont généré une performance moyenne légèrement positive en 2022.
Conclusion d'investissement
Pour les investisseurs ayant un horizon d'investissement à long terme, qui cherchent à placer une partie de leur portefeuille dans des actifs alternatifs, nous privilégions les fonds de private equity axés sur la valeur (LBO), les fonds d'infrastructures et les hedge funds de type suivi de tendances et arbitrage de fusions.
