Points Clés
1.Une vigueur économique mondiale surprenante : alors que plusieurs indicateurs laissent présager une récession, l'activité économique reste solide. La forte croissance de l'emploi et des salaires sont un soutien majeur à la consommation et aux services. La récession pourrait être retardée par ce rebond de la croissance.
2.Les indicateurs avancés suggèrent un ralentissement de l'inflation : les dernières enquêtes sur les prix montrent une détente des pressions inflationnistes ainsi qu’un ralentissement du marché de l’emploi et des prix de l’énergie. L'inflation pourrait de ce fait baisser rapidement.
3.L’euro et le métal or bénéficient de la faiblesse du dollar américain : l'euro revient à 1,10 USD, tandis que l'or tourne autour de 2000 USD l'once. La hausse des taux de la Fed prévue en mai sera-t-elle la dernière ? Nous relevons nos prévisions EUR/USD à 12 mois à 1,15 USD pour 1 euro.
4.Les résultats des entreprises pour le premier trimestre sont positifs : le renforcement du pouvoir de fixation des prix est une caractéristique clé des résultats trimestriels des entreprises, en particulier en Europe. Ces résultats confirment notre préférence régionale pour les actions européennes et britanniques.
5.Le stress autour du marché bancaire subsiste : les craintes relatives à la fuite des dépôts continuent de peser sur les banques régionales américaines. Cependant, les investisseurs ont peut-être surestimé les risques immédiats pour les secteurs bancaires américains et européens. Nous privilégions les valeurs financières européennes.
Principales recommandations : avril a été en accord avec nos prévisions
Le mois d'avril a confirmé la tendance globalement positive des six derniers mois pour nos recommandations clés :
1. + Valeurs européennes (+1,9 % en avril) avec un focus sur les indices français (+2,9 %) et britanniques (+3 %).
2. + Or (+0,7 % en $ en avril ; +22 % sur les 6 derniers mois)
3. + États-Unis, obligations d'entreprises investment grade en euros (+0,5 %, +0,1 % en avril)
4. + Les UCITS/hedge funds « trend following » (indice HFRX macro/CTA +1 % en avril)
5. + Les actions domestiques chinoises (actions A) ont souffert en avril (-3,1 %) mais restent à +13 % sur les 6 derniers mois.
Perspectives macroéconomiques : récession ? Quelle récession ?
Au lieu de ralentir, l'économie mondiale accélère
Il existe 3 voyants économiques classiques bien connus qui s’allument en cas de récession imminente aux États-Unis :
- une « courbe inversée », dans laquelle les rendements obligataires à long terme sont inférieurs aux taux d'intérêt à court terme ;
- une baisse continue de l'indicateur économique avancé américain du Conference Board (indicateur de confiance des consommateurs américains), aujourd’hui à -7,8 % en glissement annuel ; et
- l’effondrement de l‘indice manufacturier de la Fed de Philadelphie (mesure du moral des entrepreneurs à court terme) à un niveau similaire aux récessions américaines précédentes.
Nous avons conclu que les États-Unis connaîtraient une période de croissance négative dans le courant de l'année. Nous confirmons notre scénario central, à savoir une récession modeste durant trois trimestres entre le second semestre 2023 et début 2024.
Mais l'économie mondiale connaît un rebond !
La combinaison de plusieurs facteurs a permis de déjouer les pronostics : une consommation américaine résiliente, une sortie de l'Europe de sa crise énergétique hivernale dans de bonnes conditions et la réouverture de l'économie chinoise après les confinements liés au COVID. Selon l'indice PMI mondial de JP Morgan, l'activité économique mondiale s'accélère depuis mars (le dernier chiffre de 53,4 est nettement supérieur au seuil de rentabilité fixé à 50) après avoir atteint un point bas en novembre 2022.
Nous avons peut-être sous-estimé la résilience de la consommation mondiale avec la réouverture de la Chine et la vigueur des marchés du travail américains et européens soutenant les services.
Prévoir une augmentation des dépenses publiques dans l'énergie et les infrastructures
Nous savons que les taux d'intérêt beaucoup plus élevés des banques centrales américaines, britanniques et de la zone euro ralentissent la croissance du crédit et donc la croissance économique globale.
En revanche, malgré la fin du soutien à l'économie déployé durant le Covid via des baisses d'impôts et une augmentation des prestations sociales, il convient de garder à l'esprit que le frein fiscal des différents gouvernements a un impact plus faible sur la croissance économique mondiale que lors des trimestres précédents. En effet, l'activité économique mondiale pourrait se trouver stimulée au cours des prochains trimestres, si on additionne les effets à venir de la loi américaine sur la réduction de l'inflation (« Inflation Reduction Act »), de la loi CHIPS, le Fonds européen de relance et des dépenses d'infrastructure chinoises.
Le consommateur pourra-t-il bénéficier de revenus réels positifs ?
Les pressions inflationnistes sur les ménages devraient s’alléger à un moment où la croissance des salaires reste forte mais décalée dans le temps. En effet, au cours des prochains mois, les consommateurs pourraient voir leur pouvoir d'achat s'améliorer grâce à un « effet ciseau » lié à la baisse de l'inflation d'une part, et à la hausse des salaires et des primes d'autre part.
Cependant, il convient de ne pas être trop optimiste pour le moment, car le rebond économique actuel devrait être temporaire. Mais il est possible que nous sous-estimions le potentiel d'une économie mondiale plus résistante que prévu dans ce cycle économique anormal.
Une dynamique d'inflation qui s'essouffle
L'inflation américaine pourrait baisser aussi vite qu’elle est montée
Les taux d'inflation américains ont reculé par rapport à leurs sommets de la mi-2022, mais restent à des niveaux inquiétants, à 5,6 % en glissement annuel pour l'IPC sous-jacent et à 4,6 % pour le PCE sous-jacent (Personal Consumption Expenditures Price Index, mesure privilégiée par la Fed). La Réserve fédérale américaine devrait donc très probablement relever le taux des Fed Funds (taux directeur) à 5,25 % début mai.
Les indices à terme des prix à la consommation et de l'emploi suggèrent une baisse de l'inflation à venir
Un nombre croissant d'indicateurs laissent présager une nouvelle baisse des taux d'inflation au cours des prochains mois.
La composante prix payés de l'enquête mensuelle de la Fed de Philadelphie indique une baisse de l'IPC américain au cours des six prochains mois, avec un taux d'IPC potentiellement inférieur à 3 % avant la fin de l'année. La baisse des prix des loyers, du gaz naturel et du carburant devrait contribuer significativement à la baisse de l'IPC global.
Les tendances du marché de l'emploi aux États-Unis laissent également présager d'un recul des pressions sur la croissance des salaires au cours des prochains mois, qu'il s'agisse d'une baisse de l'emploi temporaire dans le secteur des services ou d'une hausse des demandes d’emploi et d’aide au chômage.
Enfin, à ces pressions à la baisse sur les prix s'ajoute l'effet du resserrement des conditions de prêt qui devrait continuer de résulter des tensions sur les banques régionales, du ralentissement de la demande finale et, par conséquent, des tensions sur les prix.
Dans l'ensemble, nous restons confiants dans le fait que les taux d'inflation américains chuteront sous la barre des 3 % d'ici fin 2023.
L'inflation européenne est inférieure à celle des États-Unis et va encore diminuer
La Banque centrale européenne a attendu plus longtemps que la Fed pour relever ses taux directeurs en 2022, et devrait donc continuer au moins jusqu'à la mi-2023. L'effet cumulatif différé de ces hausses de taux touchera l'Europe plus tard que les États-Unis, mais réduira néanmoins la demande finale et l'inflation avant la fin de l'année.
L’effet majeur sur l'alimentation + l'énergie en Europe se dissipe
L'inflation européenne est principalement le résultat d'une flambée des prix alimentaires et énergétiques alimentée par la sécheresse mondiale et le conflit ukrainien. Les prix de l'énergie sont déjà en recul après l'hiver et les prix alimentaires mondiaux sont maintenant à la baisse, ce qui devrait se refléter dans l'IPC alimentaire de la zone euro au cours des prochains mois.
Principales recommandations d’investissement : Japon, valeurs financières européennes
Positif sur les actions japonaises, avec un biais value
Bien que nous soyons positifs sur les actions japonaises depuis plusieurs mois, les investisseurs étrangers manifestent traditionnellement peu d’intérêt à leur égard, compte tenu de la vigueur des actions de croissance américaines de ces dernières années.
Cependant, le marché d'actions japonaises a connu une longue tendance haussière, marquée par une amélioration progressive de la rentabilité et une hausse des rendements au profit des actionnaires, soit via une hausse des dividendes, soit via des rachats d'actions. A noter qu'aujourd'hui, l'indice JPX-Nikkei 400 offre un potentiel de rendement du dividende de 2,6 % et un PER prévisionnel d'un peu plus de 13x, bien en dessous de la valorisation du MSCI World de 16,3x.
En outre, les actions japonaises peuvent être attractives pour les investisseurs qui souhaitent diversifier leurs portefeuilles compte tenu de la corrélation relativement faible entre les marchés actions japonais et ceux d'autres régions du monde.
Le Japon permet aux investisseurs de s’exposer de manière indirecte à la dynamique de réouverture de l'économie chinoise, les entreprises nippones y étant fortement exposées.
Un dernier point pour les investisseurs : rappelez-vous que le Japon est un des marchés actions les plus inefficients, dans lequel les investisseurs actifs parviennent à surperformer de manière régulière les indices boursiers sous-jacents. Nous recommandons donc une exposition au Japon par le biais de fonds d'actions japonaises établis de longue date et axés sur la valeur, compte tenu de la surperformance de 10 % de l'indice MSCI Japan Value par rapport au Nikkei 225 depuis le début de l'année 2022.
Les valeurs financières européennes restent attractives
Jusqu'au début du mois de mars, les valeurs financières européennes s'étaient très bien comportées dans un contexte de hausse des taux d'intérêt à court et long terme et de dynamique économique européenne étonnamment solide.
Cependant, les multiples faillites de banques régionales américaines, conjuguées au mariage forcé de Credit Suisse avec UBS en mars (et de l’annulation des obligations CS AT1 qui en a résulté), ont depuis déclenché une correction des actions des banques et des compagnies d'assurance européennes, parallèlement à la forte chute des cours des banques américaines.
Mais il convient de rappeler plusieurs points aux investisseurs qui sont naturellement nerveux à l'égard des valeurs financières européennes aujourd'hui. Tout d’abord, le secteur bancaire mondial est très loin de la situation qui prévalait avant la crise de 2008, que ce soit sur le plan de la réglementation plus stricte, des bilans plus solides et des modèles d'affaires plus prudents.
Ensuite, les banques européennes sont confrontées à un environnement économique caractérisé par une croissance modeste, au mieux, et un ralentissement de la croissance du crédit, en raison de la hausse des taux d'intérêt et de la baisse de la demande de prêts notamment hypothécaires qui en résulte. Cependant, l'activité de consommation reste étonnamment robuste et les carnets de prêts hypothécaires restent très rentables.
Enfin, les banques européennes sont très fortement capitalisées avec des ratios de fonds propres Tier 1 à deux chiffres. Les banques affichent une bonne dynamique en termes de bénéfices et de solides rendements pour les actionnaires, grâce à un potentiel de rendement du dividende de 7 % et des rachats d'actions. Bien que la volatilité pourrait persister, nous pensons que la valorisation actuelle du secteur bancaire européen, qui se situe à seulement 0,7x le ratio cours/valeur comptable, constitue un point d'entrée attractif pour les investisseurs dynamiques.
Perspectives de change : révision à la hausse de nos prévisions EUR/USD
Les fondamentaux suggèrent un dollar plus faible
La vigueur du dollar en 2021 et 2022 a été alimentée par l'aversion au risque et les anticipations de hausse des taux de la Fed en raison de la forte progression de l'inflation américaine par rapport à la zone euro.
Il nous a clairement semblé que le dollar est devenu surévalué d'autant plus que nous nous sommes rapprochés de la parité (un euro égal à un dollar) à la fin de 2022. Le niveau de juste valeur à moyen terme est estimé autour de 1,37 (valeur d'un euro).
À l'heure actuelle, les facteurs fondamentaux tels que le différentiel de taux d'intérêt (voir graphique ci-dessous) et la dynamique économique relative laissent présager d'un changement de tendance durable et d'une faiblesse du dollar. Jusqu'à récemment, le dollar a bénéficié de la forte incertitude entourant les taux d'intérêt et les conséquences de la guerre en Ukraine.
Nous pensons désormais que les fondamentaux vont progressivement dominer dans un contexte où les incertitudes continuent de baisser.
La juste valeur EUR/USD à moyen terme
La juste valeur estimée à long terme d'un euro (« parité de pouvoir d'achat » ou PPA) fournie par l'OCDE est d'environ 1,37 dollars sur la base des chiffres allemands (cf. graphique ci-dessous). Elle mesure le taux de change qui correspond au prix d'un panier représentatif de biens lorsqu'il est calculé en dollars. Des écarts par rapport à la PPA peuvent toutefois être observés sur une longue période. Les études universitaires suggèrent qu'une convergence partielle peut être observée sur des périodes plus courtes. Au cours des 2-3 prochaines années, une convergence vers 1,25 reste probable.
Sur un horizon d'un an, nous anticipons une reprise progressive de l'euro par rapport aux niveaux actuels. En effet, les incertitudes géopolitiques devraient se réduire progressivement tandis que le différentiel de rendement devrait évoluer davantage en faveur de l'euro. À court terme, nous ne pouvons exclure un rebond temporaire du dollar.
Nous révisons notre objectif à 3 mois à 1,08 (contre 1,06 précédemment). Sur un horizon de 12 mois, nous révisons notre objectif à la hausse de 1,08 à 1,15 (valeur d'un euro).
Conclusion en matière d’investissement
Les facteurs fondamentaux, tels que le différentiel de taux d'intérêt et la dynamique économique relative, laissent présager d'un changement de tendance durable et d'une faiblesse accrue du dollar. À court terme, nous ne pouvons exclure un rebond temporaire. Nous révisons notre objectif à 3 mois à 1,08 (contre 1,06 précédemment). Sur un horizon de 12 mois, nous révisons notre objectif à la hausse de 1,08 à 1,15 (valeur d'un euro).
Actions : les bénéfices du premier trimestre surprennent à la hausse
Bon début de saison pour la publication des résultats du T1 2023 aux Etats-Unis
Certains craignaient que les résultats des entreprises américaines ne soient décevants en 2023 en raison du ralentissement économique, exacerbé par la crise bancaire régionale aux Etats-Unis. De nombreuses entreprises avaient abaissé leurs prévisions de bénéfices pour le premier trimestre 2023, à -6,8 % en glissement annuel en moyenne, après avoir chuté de 3 % au trimestre précédent (voir graphique ci-dessous).
Nous n'étions pas aussi pessimistes, d'autant que les données ont montré que l'économie américaine avait été relativement solide au premier trimestre de cette année, même si nous anticipions également une baisse des bénéfices. En effet, après la publication d’environ 45 % des entreprises du S & P 500, les résultats se sont globalement révélés meilleurs que prévu (dans 80 % des cas). Avec des résultats en légère baisse et des ventes en hausse, les marges opérationnelles restent toutefois sous pression.
Certains baromètres tels que JP Morgan et Microsoft (entreprises de « qualité » !) ont largement surperformé.
Les entreprises ont annoncé des bénéfices supérieurs aux attentes dans la quasi-totalité des secteurs (à l'exception du secteur immobilier).
L'Europe surperforme les autres régions
LVMH a été l'une des premières entreprises européennes à annoncer ses résultats. Les ventes ont progressé de +17 %, soit près du double des attentes du marché, et les perspectives restent bonnes en raison de la reprise naissante de la consommation en Asie.
30 % des entreprises du Stoxx 600 ont déjà publié leurs résultats et une grande majorité d'entre elles ont dépassé leurs prévisions de ventes et de bénéfices (-12 % étaient prévus pour ces derniers en glissement annuel). Toutefois, certaines prévisions prudentes ont déçu les investisseurs dans quelques secteurs, notamment dans celui des semi-conducteurs. Les résultats des secteurs liés à l'énergie et aux matières premières ont également été médiocres (après une forte reprise en 2022). Celles-ci devraient selon nous s'améliorer prochainement grâce à la poursuite de la reprise économique chinoise.
Par ailleurs, les banques européennes ont enregistré des résultats solides (avec un PER moyen bon marché de 6), mais aussi les entreprises liées à certains thèmes que nous privilégions, comme la transition énergétique et l'électrification.
D'une manière générale, les entreprises européennes voient leurs bénéfices augmenter par rapport au reste du monde. L'Europe devrait continuer de surperformer.
Conclusion en matière d’investissement
Dans un contexte d'indicateurs macroéconomiques mitigés (les économies occidentales ralentissent, la consommation résiste en Occident et se redresse en Asie, et l'inflation ralentit), il est rassurant de noter que les résultats des entreprises ont été nettement meilleurs que prévu pour ce premier trimestre. Ils ont soutenu les marchés actions. L'Europe est actuellement en pole position en ce qui concerne la révision à la hausse des BPA.
