L'Europe revient de loin
Synthèse
1. L'Europe, soutenue par la réouverture de la Chine et la baisse des prix de l'énergie : la réouverture de la Chine et la forte baisse des prix de l'énergie en Europe ont favorisé un rebond de la dynamique économique de la zone euro. Nous conservons notre vue positive sur les valeurs de la zone euro, avec une préférence pour le style d'investissement Value.
2. Il n'est pas trop tard pour investir dans les actions européennes et les marchés émergents : la plupart des investisseurs restent sceptiques à l'égard du récent rebond des actions et n'ont pas renforcé leur exposition. Nous continuons de suggérer d'acheter des actions britanniques, de la zone euro et des marchés émergents sur la base de fondamentaux solides.
3. Les obligations d'entreprises européennes sont attrayantes à l'heure actuelle : nous passons les obligations d'entreprises investment grade (IG) européennes de Neutre à Positif, compte tenu des rendements moyens proches de 4 %. Nous privilégions une duration courte dans la mesure où les rendements des emprunts d'État devraient repartir à la hausse
4. Quelle est la prochaine étape pour le dollar américain ? Le dollar devrait se consolider à court terme aux alentours de ses niveaux actuels après une forte baisse à 1,09 USD pour 1 euro. Mais la tendance à moyen terme du dollar devrait se poursuivre à la baisse. Il convient de renforcer l'exposition à l'or et autres métaux précieux.
5.Passage de notre recommandation à Positive pour les métaux de base : la réouverture en Chine et l'accélération de la transition énergétique en Europe et aux États-Unis sont des facteurs de soutien de la demande pour les métaux composant les batteries tels que le cuivre, le nickel et le lithium. Nous investissons dans le secteur de la production de métaux de base afin de bénéficier d'une rentabilité élevée et de l'amélioration des prix pour un nombre d’acteurs limité.
Après un début d’année solide, que faire maintenant ?
L'Europe et la Chine peuvent-elles maintenir la dynamique ?
Un mois après le début 2023, les investisseurs ont déjà regagné une partie du terrain perdu l'an dernier.
Les actions de la zone euro et de la Chine ont mené la danse, gagnant respectivement 9 % et 14 % depuis le début de l'année (au 25 janvier). Les obligations d'entreprises ont également participé à ce rebond en gagnant 4 % sur la période. L'or a progressé de 6 %.
Chine : la réouverture et la chute des prix de l'énergie
L'inversion étonnamment rapide de la politique chinoise, passant du zéro COVID à une réouverture de l'économie, a fait renaître l'optimisme à l'égard de la croissance intérieure : les prévisions du consensus sont ressorties à plus de 5 % pour cette année (après 3 % ou moins pour 2022), soutenues par un rebond des ventes au détail nationales - potentiellement une « consommation de revanche » semblable à celle observée en Europe et aux États-Unis lors de la réouverture post-confinement en 2021.
Comme en Europe et aux États-Unis, les restrictions liées au COVID en Chine ont entraîné une forte augmentation de l’épargne des ménages, ce qui pourrait permettre un rattrapage dans les mois à venir.
La zone euro fait face à la récession pour le moment
Les bénéfices indirects pour les exportations européennes de la réouverture de la Chine, combinés à la forte baisse des prix européens du gaz naturel et de l'électricité, ont permis une nette amélioration de la dynamique économique de la zone euro. C'est d'ailleurs ce que traduit la hausse des indices des directeurs d'achat des secteurs manufacturier et des services (PMI) en janvier, qui a rebondi et se maintient autour du seuil d'équilibre de 50 entre expansion (croissance) et contraction.
Les espoirs d'une économie américaine équilibrée entre croissance et inflation semblent prématurés
Aux Etats-Unis, la poursuite de la baisse de l'inflation renforce notre conviction que la Réserve Fédérale fera une pause après avoir relevé le taux des Fed Funds autour de 4,75 %-5 % lors de sa réunion du 1 février.
En dépit de la baisse des pressions inflationnistes observée dans plusieurs domaines, dont les biens, les loyers, l'énergie et l'alimentation, l'indicateur avancé de l'économie américaine laisse encore entrevoir une récession modeste (avec deux trimestres consécutifs de croissance négative) à la mi-2023.
Après tout, ce cycle de resserrement monétaire de la Fed via les taux d'intérêt et la réduction de son bilan a été extrêmement rapide - le cycle de hausse des taux le plus rapide depuis 40 ans. Aujourd'hui, la politique monétaire américaine est la plus stricte depuis plus de 20 ans, selon les calculs de la Fed de San Francisco, après une longue période de taux zéro qui n'a pris fin qu'en mars 2022.
Toutefois, la baisse des prix de l'énergie reste le principal levier
Au final, le principal soutien à l'économie mondiale et le meilleur espoir d'éviter une récession économique douloureuse résident dans les prix de l'énergie. A l'heure actuelle, les prix du gaz naturel sont revenus à des niveaux que l'on n'avait plus observés depuis septembre 2021 en Europe et depuis mi-2021 aux Etats-Unis - des niveaux bien inférieurs à ceux de début 2022 avant l'invasion russe de l'Ukraine.
De même, les prix de l'essence outre-Atlantique sont revenus aux alentours des niveaux de fin 2019 et du début 2020, atténuant ainsi beaucoup la pression sur les dépenses des ménages américains.
Revoir nos convictions
Actions « value », crédit IG américain, or
Comment se sont comportées nos principales convictions au cours des derniers mois ?
Nous avons relevé notre recommandation sur les obligations d'entreprises « investment grade » américaines à Positive en novembre 2022, et sur les actions mondiales à Positive en décembre 2022, avec un biais pour le style « value » et pour le monde hors Etats-Unis.
Dans les investissements alternatifs, nous avons conservé un biais positif clé sur l'or, ainsi qu'un biais sectoriel positif sur le secteur minier et les fonds d'infrastructures.
Crédit investment grade américain (Positif)
Depuis la publication de notre révision à la hausse de la note du crédit IG américain à Positive le 10 novembre 2022, l'indice Barclays US IG Corporate Bond a progressé de 6,4 % en USD et de 5,6 % en EUR couvert, aidé par la baisse de l'IPC américain et par la contraction du spread de crédit IG américain de 1,5 % à 1,2 % aujourd'hui.
Actions mondiales hors Etats-Unis (Positif)
Nous avons passé notre recommandation sur les actions globalement à Positive le 12 décembre 2022, en privilégiant l'exposition aux actions mondiales hors Etats-Unis (nous restons Neutre sur les actions américaines) et le style « value » (faible valorisation, rendement du dividende élevé) au sein des actions. Depuis cette hausse, l'indice MSCI World ex-USA a rebondi de 7 % en dollars et de 4 % en euros (jusqu'au 26 janvier).
Les principales préférences régionales comme les actions britanniques (FTSE 100) ont progressé de 4 % en livres sterling, tandis que l'indice Euro STOXX a progressé de 6 % en euros sur la période.
Or et métaux précieux (Positif)
Au cours des 3 derniers mois, grâce à la baisse des rendements obligataires à long terme et en dollar américain, l'or s'est apprécié de 17,5 % tandis que le panier Bloomberg de métaux précieux s'est apprécié de 19,1 % en USD. En euro, la performance sur 3 mois a été positive mais moins impressionnante à +7 % pour l'or et +9 % pour le panier de métaux précieux.
Les producteurs de métaux précieux ont bénéficié de leur fort levier opérationnel sur les prix sous-jacents des métaux. L'indice NYSE Arca Gold Miners a gagné 33 % en USD au cours des 3 derniers mois.
Fonds d'infrastructures (Positif)
Notre pari positif à long terme sur les fonds d'infrastructures continue de générer des performances stables : le Dow Jones/Brookfield Global Infrastructure Index a généré 7 % sur les 12 derniers mois en euros, dont +5 % sur les 3 derniers mois.
Positif sur le crédit IG européen et américain
Revalorisation du crédit IG européen
Meilleure dynamique : l'économie européenne s'améliore. L’hiver doux, conjugué à la baisse des prix du gaz naturel et à la réouverture de l'économie chinoise, a réduit le risque d'une récession à court terme.
Risque d'offre : nous anticipons un flux d’émissions obligataires important, les entreprises ayant reconstitué leurs réserves de liquidités (à des niveaux historiquement bas actuellement). Les spreads sont restés serrés depuis le début de l'année, l'offre ayant été bien absorbée par les investisseurs, mais les primes des nouvelles émissions ne sont pas aussi généreuses. La demande de nouvelles émissions pourrait diminuer et les spreads de crédit s'élargir légèrement.
Les rendements sont élevés : le rendement global moyen est à un plus haut sur 10 ans, à 3,9 % (voir graphique), ce qui permettrait de compenser l'élargissement des spreads et/ou la hausse des taux.
Risque de taux : nous anticipons une hausse des rendements obligataires à court terme au sein de la zone euro.
Conclusion : nous passons les obligations d'entreprises IG européennes de Neutre à Positif. Nous recommandons de conserver une duration courte car les rendements obligataires devraient augmenter..
De bonnes raisons d'acheter du crédit IG américain
Fondamentaux robustes : l'endettement est très faible, les entreprises ont en moyenne 3x plus d'endettement que de bénéfices. Le ratio de couverture des intérêts baisse mais reste historiquement élevé. Les entreprises affichent des bénéfices supérieurs de près de 9x aux charges d'intérêts.
Rendement élevé : le rendement moyen s'établit à 5,1 %, un niveau jamais vu depuis 2009. L'investisseur est ainsi rémunéré pour détenir des obligations à faible risque (IG). Le risque de défaut est très faible. L'agence de notation S & P a calculé que le risque de défaut des crédits IG américain affichait une moyenne de seulement 0,1 % par an depuis les années 1980.
Valorisation : le spread moyen de 1,26 % est en ligne avec la moyenne historique. La classe d'actifs n'est donc ni chère, ni peu cher. Cependant, elle est relativement bon marché si l'on considère que nous nous trouvons à la fin d'une phase d'expansion économique. Nous anticipons un léger élargissement des spreads en raison du grand nombre d'émissions à venir et du risque de révision à la baisse des bénéfices, tandis que les fondamentaux des entreprises sont solides et les flux d'achat devraient se poursuivre. La classe d'actifs devrait générer une performance positive principalement grâce au portage.
Conclusion d'investissement
Nous sommes optimistes à l'égard des obligations investment grade américaines et de la zone euro. Nous recommandons une duration courte ou proche de celle de l'indice de référence (7 ans) à la suite des récentes fluctuations des taux d'intérêt. Ces maturités sont également relativement bon marché par rapport aux maturités longues sur une base historique. Nous apprécions particulièrement les valeurs financières, dont les fondamentaux sont solides. Elles devraient réduire leurs émissions cette année (les six plus grandes banques américaines pourraient réduire leurs nouvelles émissions d'un tiers par rapport à 2022) et leurs valorisations sont raisonnables.
Pourquoi acheter les métaux de base
Haussier sur les métaux des batteries
Nous apprécions les métaux nécessaires aux batteries, comme le lithium, le cobalt, le nickel et le cuivre, pour les raisons suivantes :
1. Moteur économique = prix élevés du pétrole et du gaz : face à la hausse des prix du gazole et de l'essence, les consommateurs sont incités à acheter des véhicules électriques pour remplacer leurs véhicules existants. La location à grande échelle de ces véhicules électriques rend cette transition plus abordable également. Par ailleurs, le nombre de modèles de véhicules électriques disponibles explose et les prix baissent.
2. Volonté politique d'électrifier l'économie : en Europe mais aussi à l’échelle mondiale, par exemple en Chine et aux États-Unis, de fortes incitations sont mises en place pour développer les véhicules électriques. Le conflit russo-ukrainien exige une plus grande sécurité énergétique, obligeant les pays à réduire leurs besoins d'importations de pétrole et de gaz naturel. Des obstacles importants au transport utilisant les combustibles fossiles ont également été mis en place, notamment une augmentation des péages urbains ou des interdictions à l'échelle de la ville (par exemple à Londres). L'augmentation des investissements dans les transports publics électriques, tels que les bus et les tramways, est un autre facteur de soutien.
3. Hausse des prix des crédits carbone, en particulier en Europe: les pressions politiques vont s'accentuer sur les crédits carbone en Europe, ce qui pourrait entraîner une hausse de leur prix. Cela va créer une pression accrue pour les formes de transport et de production d'énergie à faible émission ou à zéro émission de carbone, qui à leur tour nécessiteront de plus grandes capacités de stockage pour, par exemple, l'électricité produite à partir de sources d'énergies renouvelables.
4. La demande ne cesse d’augmenter, mais où en est l'offre supplémentaire ? L'offre de ces métaux critiques pour les batteries reste limitée. C'est l'une des raisons pour lesquelles les prix du carbonate de lithium, du nickel et même maintenant du cuivre augmentent. Compte tenu de leurs puissants moteurs de croissance à long terme, ces métaux pour batterie présentent un potentiel de supercycle.
A court terme, le cuivre s'est fortement repris à la faveur d'un plus grand optimisme à l'égard de l'économie chinoise, compte tenu du renversement de la politique de zéro COVID (à la réouverture) et de l'annonce de mesures destinées à soutenir le marché immobilier domestique. Les stocks mondiaux de cuivre sont aujourd'hui proches de leurs plus bas niveaux historiques. Par conséquent, la reprise à court terme de la demande de cuivre devrait se traduire par une nouvelle hausse des prix.
Conclusion en matière d'investissement
Nous passons à une recommandation Positive sur les métaux de base. Il existe deux façons d'investir : s'exposer aux matières premières sous-jacentes, comme le nickel et le cuivre, via des contrats à terme ou même des ETF. Selon nous, il est encore plus intéressant de s’exposer aux producteurs de ces métaux, notamment via des actions notamment aux États-Unis, au Royaume-Uni et au Canada, ou via des fonds et des ETF.
Questions fréquentes des clients (1)
Actions et immobilier
Plusieurs questions importantes ont été soulevées par les clients lors des réunions et conférences du mois de janvier :
1. Est-il trop tard pour investir dans les actions mondiales après le rebond impressionnant observé jusqu'à présent ? Non, pas du tout ! La plupart des investisseurs professionnels et particuliers restent prudents et n'ont pas participé à ce dernier rebond des marchés actions. Par exemple, les investisseurs particuliers américains continuent de réduire leur exposition aux fonds actions et aux ETF selon l'Investment Company Institute. Cela ne traduit guère la confiance des investisseurs. De plus, dans la zone euro, au Royaume-Uni et sur les marchés émergents, les valorisations demeurent inférieures à la moyenne, ce qui laisse entrevoir un potentiel de performances supérieur à la moyenne à long terme.
2. Compte tenu de la hausse des taux d'intérêt à long terme et des perspectives de récession aux Etats-Unis et en Europe, faut-il vendre l'exposition à l'immobilier aujourd'hui ? L'investissement immobilier est par nature un investissement à long terme compte tenu de la nature relativement illiquide des actifs immobiliers et des coûts de transaction élevés. À court terme, la détérioration des perspectives de croissance économique et la hausse des taux hypothécaires constituent des obstacles pour les marchés de l'immobilier résidentiel et commercial.Mais les taux d'intérêt à long terme ont déjà commencé à baisser, et nous ne prévoyons qu'un léger coup porté à la croissance à court terme, suivi (inévitablement) d'une reprise économique.
Sur la plupart des marchés immobiliers, la meilleure façon d'agir consiste à conserver ses actifs à l'heure actuelle et même à rechercher des opportunités pour renforcer son exposition de manière sélective sur 2023 et 2024.
Conclusion en matière d'investissement
Actions mondiales hors Etats-Unis : nous apprécions les expositions au Royaume-Uni, à la zone euro et aux marchés émergents (Chine comprise). Privilégier les secteurs liés aux matières premières tels que les mines et l'énergie, ainsi que les financières.
Immobilier : conserver l'immobilier d'entreprise pour le moment et attendre le retournement du cycle économique. A moyen terme, nous cherchons à créer de la valeur ajoutée dans des régions telles que le Royaume-Uni.
Questions fréquentes des clients (2)
Dollar, méga-caps technologiques, crédit américain
3. Où en est le dollar après 11 ans de hausse ? Les principales devises, dont le dollar américain, ont tendance à évoluer à la hausse comme à la baisse au cours de cycles pluriannuels. Depuis 2011, la tendance du dollar a été à la hausse, avec un pic en septembre dernier. Nous pensons que le cycle du dollar est désormais orienté à la baisse car le pic du taux des Fed Funds approche à grands pas (1 février), tandis que d'autres banques centrales, telles que la Banque Centrale Européenne, devraient continuer à relever leurs taux sur une plus longue période.
De plus, le statut du dollar comme monnaie de réserve dominante des banques centrales mondiales et du commerce mondial s’érode progressivement au profit d'alternatives telles que les devises locales et l'or. Nous prévoyons donc une baisse du dollar américain face aux autres grandes devises et à l'or à moyen terme. Cela suggère que les clients dont les portefeuilles sont fortement exposés au dollar pourraient envisager de rééquilibrer leur exposition aux devises au fil du temps.
4. Les méga-caps technologiques américaines peuvent-elles retrouver leur ancien leadership boursier ? Malgré la chute de 29 % de l'indice Nasdaq 100 depuis fin 2021, les leaders technologiques américains restent chers par rapport à leurs niveaux passés et aux autres secteurs/actions américains.
Aujourd'hui, ces méga-caps technologiques sont valorisées à un PER de 24 % supérieur à celui du reste du marché actions américain. Dans le même temps, leurs bénéfices souffrent à la fois de la baisse de la demande post-confinement, de la sensibilité à la dégradation de la conjoncture économique mondiale et des défis réglementaires en Europe et aux États-Unis. À cela s'ajoute le risque de nouvelles technologies de rupture sous la forme du logiciel ChatGPT Artificial Intelligence de l'OpenAI, qui menacent potentiellement la suprématie des plateformes internet américaines dans l'industrie du marketing numérique.
Si nous nous trouvons dans un nouveau marché haussier, il faut garder à l'esprit que les entreprises qui font ce nouveau marché ne sont presque jamais celles qui ont mené le précédent marché haussier. Nous restons donc prudents sur les méga-caps technologiques américaines et préférons les mid caps et les "value".
5. Pourquoi investir massivement dans les obligations d'entreprises américaines aujourd'hui ? Les rendements de plus de 5 % offerts par les obligations d'entreprises IG américaines (les plus élevés depuis 2008) représentent une opportunité historique pour les investisseurs de capter les revenus obligataires, après en avoir été privés pendant longtemps. La baisse de l'inflation américaine soutient un rebond des cours des obligations américaines, réduisant ainsi les rendements offerts à l’émission. Il est préférable de ne pas attendre pour capter ces rendements attractifs.
Conclusion en matière d'investissement
Evolution du dollar : après une forte dépréciation de l'euro et du yen, on s'attend à un mouvement de consolidation vers les niveaux actuels à court terme. Par ailleurs, nous nous attendons à ce que le dollar américain continue de baisser, dopant ainsi les devises des autres pays du G10 et l'or.
Les méga-caps technologiques : dans leur ensemble, nous ne pensons pas qu'elles vont retrouver le leadership du marché. Aux États-Unis, nous privilégions les actions « value » et les moyennes capitalisations.
