Focus Stratégie d'Investissement : Décembre 2022

Résumé

1. Changement d’opinion sur les actions de Neutre à Positif : voir la reprise au-delà de la phase temporaire de repli. Parmi les facteurs clés figurent la baisse de l'inflation américaine, la baisse des taux d'intérêt à long terme, l'amélioration de la liquidité macroéconomique et la baisse des prix de l'énergie. Augmenter progressivement l'exposition aux actions, tirer parti des  consolidations à court terme pour favoriser des actions de type value et s’exposer sur des valeurs monde hors États-Unis.
2. Nous sommes Positifs sur les secteurs cycliques : Mines, Banques.  L'industrie minière devrait tirer profit du rebond de l'activité chinoise, et de la faiblesse des stocks de métaux de base. Les banques européennes devraient bénéficier d'une consommation résiliente, d'un taux de dépôt BCE en hausse et de ratios de fonds propres solides. Les mines et les banques restent bon marché par rapport au PER moyen à long terme et aux ratios cours/valeur comptable, et offrent des dividendes généreux.
3. Le niveau de liquidité global commence à rebondir : en 2022, exceptionnellement, la masse monétaire mondiale s'est contractée à mesure que les banques centrales ont mis fin aux actions de relance d'urgence liées à la COVID - qui pèsent sur les marchés financiers. Depuis octobre, la masse monétaire mondiale a commencé à rebondir, menée par la Banque populaire de Chine.
4. Le pic de l'inflation européenne a-t-il été atteint en novembre ? : Alors que l'inflation américaine baisse régulièrement, l'Europe est restée à la traîne en raison de l'impact des prix records de l'énergie et des perturbations de la chaîne d'approvisionnement. Le pire est peut-être derrière nous. Nous privilégions les obligations souveraines à court terme, les expositions au crédit Investment Grade américaines et européennes.
5. Focus : l’or commence à briller de nouveau. Grâce à la baisse des rendements réels et à la baisse du dollar américain, l'or devrait encore être considéré comme un actif de diversification utile au sein des portefeuilles des investisseurs. Les investisseurs dynamiques pourraient envisager une exposition à un panier de métaux précieux diversifié, incluant  l'argent et le platine.

Pourquoi passer Positif sur les actions aujourd'hui ?

Les indicateurs clés

1. Taux d'inflation (plus bas), pic des taux des banques centrales : nous prévoyons une baisse rapide de l'inflation américaine au cours des prochains mois, sous l'effet de la modération de la demande, de la diminution des pressions sur la chaîne d'approvisionnement, d’un affaiblissement du marché immobilier et de la baisse des prix du carburant. Nous prévoyons également un assouplissement des pressions sur le marché du travail, dans la mesure où les entreprises se concentrent davantage sur la réduction du personnel que sur une augmentation.
2. Baisse des pressions sur les prix de l'énergie : la principale raison de l'inflation européenne réside dans les prix élevés du gaz naturel, de l'électricité et du diesel. Ces prix se sont tous nettement détendus depuis le pic d'août, tandis que les importations de GNL en provenance des États-Unis continuent d'augmenter. L'adaptation de la demande d'énergie de l'industrie et des consommateurs devrait également contribuer à réduire les pressions à venir sur les prix – le remède aux prix élevés étant les prix élevés.
3. Rendements obligataires réels : les rendements obligataires à 10 ans ont baissé de 0,6 % -1,0 % depuis le pic d'octobre, faisant baisser les rendements réels. Ces taux réels plus bas soutiennent la valorisation des actions et des crédits d'entreprises - inversant la situation depuis janvier, date à laquelle la hausse des taux à long terme a abaissé la valorisation des actions de marché. 
4. (Baisse) des conditions financières (spreads de crédit, volatilité, spreads de taux) : la baisse des spreads de crédit Investment Grade aux États-Unis et en Europe, la baisse de la volatilité des marchés actions, l'amélioration de la liquidité mondiale contribuent tous à un assouplissement des conditions financières aux États-Unis et en Europe par rapport au pic atteint mi-octobre en termes de conditions financières.
5. (Rebond) Momentum économique : la dynamique économique à court terme continue de s'améliorer aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Europe. Une nouvelle amélioration pourrait mettre en évidence que ces périodes attendues de contraction économique pourraient être peu profondes et relativement de courte durée, ce qui permettrait aux investisseurs de voir au-delà des mauvaises nouvelles pour de meilleures périodes à venir.
6. (Plus faible) L'indice du dollar américain : depuis le pic de septembre, l'indice Bloomberg du dollar américain a chuté de plus de 6 %, rompant sa tendance haussière prévalant depuis mai 2021. La baisse de la demande de valeurs refuges, l'approche rapide d'un pic des taux des Fed funds et la diminution de la pression sur l'euro liée à la baisse des prix du gaz et du pétrole sont les principaux moteurs de cette baisse du dollar américain. Nous prévoyons un dollar américain encore plus faible au cours des 12 prochains mois.

Conclusion en matière d'investissement

De nombreux indicateurs sous-tendent notre révision de recommandation à la hausse des actions à Positif, comme les rendements réels, les conditions financières, la liquidité et les valorisations actuelles bon marché pour de nombreux segments des marchés actions mondiaux. Nous suivons de près les principaux indices boursiers qui, s’ils restent au-dessus de leurs les moyennes à 200 jours, permettraient de confirmer la tendance positive récente, et restons attentifs aux cygnes noirs potentiels qui pourraient faire dérailler cette amélioration de la dynamique. 

Quelle est l’exposition à privilégier ?

Augmenter progressivement son exposition aux actions

Positif sur les actions avec un horizon d'investissement de 12 mois. Nous nous attendons à ce que les marchés actions bourses suivent une trajectoire chahutée, mais plus élevée, au cours des 12 prochains mois sous l'effet d'une inflation plus favorable, des taux à long terme, des conditions financières et de l'environnement en dollar américain.

Augmenter progressivement l’exposition : la volatilité devrait rester élevée compte tenu des incertitudes géopolitiques et économiques persistantes. Nous conseillons donc une hausse progressive des pondérations actions dans les portefeuilles d'investisseurs, en profitant de toute consolidation ou correction à court terme pour augmenter l'exposition.

Les investisseurs peuvent également envisager de prendre une exposition additionnelle à long terme aux actions via des solutions structurées bénéficiant de la volatilité actuelle et de conditions de financement plus favorables.

Préférer les actions mondiales hors Etats-Unis  : depuis mi-2008, les valorisation américaines ont largement battu celles du reste du monde. Cela a été dû à la surperformance des valeurs de croissance technologiques et du dollar américain. Depuis octobre, cette tendance a commencé à s'inverser, le facteur value dépassant la croissance. Les valorisations mondiales hors américaines se négocient aujourd'hui avec une décote record par rapport aux valeurs américaines, ce qui suggère une surperformance future à long terme.

Augmenter progressivement son exposition aux actions

Positif sur les actions avec un horizon d'investissement de 12 mois. Nous nous attendons à ce que les marchés actions bourses suivent une trajectoire chahutée, mais plus élevée, au cours des 12 prochains mois sous l'effet d'une inflation plus favorable, des taux à long terme, des conditions financières et de l'environnement en dollar américain.

Augmenter progressivement l’exposition : la volatilité devrait rester élevée compte tenu des incertitudes géopolitiques et économiques persistantes. Nous conseillons donc une hausse progressive des pondérations actions dans les portefeuilles d'investisseurs, en profitant de toute consolidation ou correction à court terme pour augmenter l'exposition.

Les investisseurs peuvent également envisager de prendre une exposition additionnelle à long terme aux actions via des solutions structurées bénéficiant de la volatilité actuelle et de conditions de financement plus favorables.

Préférer les actions mondiales hors Etats-Unis  : depuis mi-2008, les valorisation américaines ont largement battu celles du reste du monde. Cela a été dû à la surperformance des valeurs de croissance technologiques et du dollar américain. Depuis octobre, cette tendance a commencé à s'inverser, le facteur value dépassant la croissance. Les valorisations mondiales hors américaines se négocient aujourd'hui avec une décote record par rapport aux valeurs américaines, ce qui suggère une surperformance future à long terme.

Perspectives sur les actions

Préférence pour les secteurs « value », mid cap US

Dans le cadre de notre opinion positive sur les actions mondiales, nous mettons en avant un certain nombre de tendances et de préférences claires pour les investisseurs qui cherchent à redéployer progressivement du cash dans les actions après une année 2022 difficile à ce jour.

Garder le cap sur l'énergie : nous pensons que les prix de l'énergie ont des perspectives asymétriques – la probabilité qu’ils augmentent plutôt qu’ils ne baissent au fil du temps, restant bien au-dessus des moyennes long terme. Nous privilégions les secteurs mondiaux du pétrole, du gaz et des énergies renouvelables.

Les secteurs « value » avec des flux de trésorerie importants restent favorisés : nous apprécions les portefeuilles basés sur le style value, contenant un fort biais en faveur de solides flux de trésorerie et bilans, compte tenu du biais inhérent au secteur de l'énergie, de la finance et des matériaux.

Préférer les mid caps américaines aux large caps : les moyennes capitalisations américaines sont beaucoup plus axées sur le marché intérieur que les grandes capitalisations, ce qui constitue un avantage certain pour le moment compte tenu de la vigueur du dollar américain (et de l'impact sur les bénéfices à l'étranger des grandes capitalisations américaines), tandis que la consommation intérieure américaine reste solide. Les moyennes capitalisations américaines affichent toujours des bilans solides et se négocient actuellement avec une décote historique de 25 % par rapport à l'indice S & P 500. 

Le Japon mérite encore un coup d'oeil

Les actions japonaises offrent une qualité et une valeur croissantes : depuis le début de l'année, l'exposition couverte aux valeurs japonaises via l'exposition à l'indice d'actions hedgé Wisdomtree Japan aurait généré un rendement de +2/+3 % en euro ou en dollar américain. Après un repli de 23 % de l'indice du yen japonais pondéré par le commerce depuis début 2021, les exportateurs japonais disposent aujourd'hui d'un énorme avantage concurrentiel à exploiter. Les actions japonaises semblent bon marché sur la base d'un PER de (12x), d'un rendement du dividende de (2,9 %) et d'un ratio cours/valeur comptable de (1,2x). Cela suggère le potentiel de hausse des rendements à long terme des actions japonaises.

Le pic du dollar va-t-il favoriser le retour du marché mondial hors États-Unis ? L'appréciation du dollar et la morosité des valeurs technologiques à la fin des années 1990 ont été les deux moteurs de la surperformance des actions américaines jusqu'en 2000. Nous observons aujourd'hui la même évolution technologique et la vigueur du dollar, notamment depuis 2020. Mais un pic du billet vert et la fin de la surperformance des valeurs technologiques pourraient entraîner une surperformance du marché mondial hors États-Unis, comme cela a été le cas sur la période 2003-07. Le point de départ est un écart de valorisation record entre les valeurs américaines et l'univers boursier mondial hors États-Unis. 

Conclusion en matière d'investissement

Les signes d'amélioration des rendements obligataires, des conditions financières, de la liquidité et de la dynamique économique à court terme se poursuivent. Ces tendances sont des facteurs clés dans la révision à la hausse de notre opinion vers positive sur les valeurs, même compte tenu du dernier rebond. Nous conservons un biais vers le style d'investissement value, vers les secteurs de l'énergie, les valeurs japonaises et britanniques et vers l'exposition aux moyennes/petites capitalisations américaines. Les investisseurs plus conservateurs peuvent se concentrer sur des stratégies de dividendes de qualité compte tenu des disponibles aujourd'hui, en particulier hors des États-Unis. 

Focus sur la Chine : vers la réouverture ?

Les deux déclencheurs que sont : I) la stabilisation du marché immobilier et ii) l’ assouplissement des restrictions liées à la COVID constituent les principaux catalyseurs du marché actions chinois. Des taux de vaccination plus élevés sont clés pour la réouverture de la Chine au cours des mois d'hiver, compte tenu de la forte transmissibilité du variant Omicron et de l'inefficacité des contrôles COVID.

Alors que plus de 90 % de la population chinoise est entièrement vaccinée, le nombre diminue avec l'âge, le chiffre chutant sensiblement pour les personnes de plus de 80 ans. Seulement 65,8 % des personnes de plus de 80 ans sont entièrement vaccinées et seulement 40 % ont reçu leurs doses de rappel. Le taux de vaccination de ce groupe particulier doit augmenter.

Par conséquent, les actions récentes de ces dernières semaines sont de plus en plus encourageantes. La Commission nationale de la santé de Pékin a déclaré qu'elle « accélérerait l'augmentation du taux de vaccination des personnes âgées de plus de 80 ans et continuerait d'augmenter le taux de vaccination des personnes âgées de 15 à 60-79 ans », ajoutant qu'elle « créerait un groupe de travail spécial... pour prendre des dispositions spéciales pour la vaccination des personnes âgées contre la COVID ».

Il y a également une forte probabilité que les restrictions soient de plus en plus ciblées, à mesure que la Chine s'éloigne des restrictions excessives liées à la COVID, des tests de masse et des lockdowns.

Les grandes zones urbaines, comme Shanghai et Hangzhou, assouplissent les restrictions. C'est un signal important de la part des gouvernements régionaux. Outre le changement progressif de ton sur leur position face à la COVID-19 depuis le congrès du parti d'octobre, le marché immobilier continue d'être au centre des préoccupations. Il semble y avoir un nouveau souffle dans le secteur immobilier, soutenu par des baisses de taux de réserve et un soutien financier pour les promoteurs locaux, illustré par la déclaration de la CSRC (China Securities Regulatory Commission) portant sur cinq mesures d'aide au financement par actions. Nous avons revu à la hausse notre allocation à moyen terme pour la surpondérer sur les actions chinoises, car nous pensons que la plupart des facteurs négatifs ont été intégrés dans les cours et que la poursuite d'un potentiel de baisse significatif pourrait être limitée. L'évolution des grandes orientations politiques (COVID et immobilier) est encourageante, mais en début de processus, tandis que les progrès en matière de vaccination seront cruciaux pour que le dernier rebond se traduise par une reprise complète. Nous ne pensons pas que les confinements liés à la COVID prendront fin d’un coup et que la réouverture sera instantanée. Une réouverture progressive et calibrée pourrait éventuellement commencer au printemps-été 2023 si la situation liée à la COVID s'améliore. Malgré le récent rallye, les valorisations restent très attractives et ne prennent pas en compte cette issue. Il pourrait encore y avoir une volatilité à court terme, mais une telle volatilité peut être considérée comme une opportunité, en particulier pour les bénéficiaires des politiques.

Conclusion en matière d'investissement

• Nous relevons notre recommandation pour les portefeuilles mondiaux à surpondérer sur les actions chinoises. Le récent fort rebond en faveur du crédit est un indicateur avancé clé pour l'économie chinoise et pour les actifs financiers.

• Une réouverture progressive et un éventuel niveau plancher dans le secteur immobilier sont deux catalyseurs majeurs pour les six prochains mois. Par ailleurs, les valorisations restent attractives.

Focus : L'or va-t-il à nouveau briller ?

L'or a protégé les investisseurs hors USD

L'or a été une classe d'actif positive pour les investisseurs en euro, en livre sterling, en renminbi chinois et en yen japonais - les investisseurs basés en euro ont enregistré un gain de 6 % jusqu'à présent cette année.

Toutefois, le prix de l'or en dollar est freiné depuis janvier par deux facteurs majeurs :

a. L’appréciation du dollar d'une part, et
b.   La hausse des rendements obligataires à long terme de l'autre.

Pourquoi alors l'or est-il intéressant pour les investisseurs aujourd'hui ? Nous voyons quatre raisons principales :

1. Le dollar américain faiblit maintenant, alimentant les devises opposées y compris les matières premières financières comme l'or ;
2. La baisse des rendements obligataires américains à long terme et donc la baisse des rendements réels (après soustraction de l'inflation attendue) ;
3. Une réelle diversification, après une année où les obligations n'ont PAS été un actif diversifiant efficace, et
4. Avec le lourd revers enregistré par le bitcoin, considéré par certains comme une véritable réserve de valeur (donc en concurrence avec l'or), avec la baisse de 75 % par rapport au pic de novembre 2021.

Accélération des achats d'or par les banques centrales

Il y a deux autres points à noter concernant l'or :

1. Les banques centrales ont été de gros acheteurs d'or toute l'année, car la Russie, l'Inde et les banques centrales chinoises cherchent à détenir plus de réserves en actifs et devises autres que le dollar américain et les obligations du Trésor américain.                                                           
   Cette tendance devrait se poursuivre, le dollar devenant de moins en moins attractif pour ces pays maintenant que les États-Unis ont effectivement « armé » le dollar américain.
2. Depuis début 2000, l'or a largement surperformé les autres classes d'actifs à +422 % (en USD) à ce jour, contre +209 % pour les valeurs mondiales, +369 % pour l'immobilier coté mondial et +111 % pour les obligations souveraines mondiales et le crédit.
   En fin de compte, la combinaison de tensions géopolitiques persistantes, de la baisse des rendements obligataires et d'une dépréciation du dollar américain restent autant de facteurs favorables pour l'or ainsi que, par extension, pour d'autres métaux précieux comme l'argent et le platine. 

Conclusion en matière d'investissement

L'or recommence à briller et devrait être considéré comme un actif de diversification utile pour les portefeuilles des investisseurs. Ceux qui ont un appétit pour le risque plus élevé pourraient également envisager une exposition à un panier de métaux précieux diversifié, notamment l'argent et le platine, qui semblent fondamentalement encore plus attrayants que l'or compte tenu de la demande croissante liée aux applications de transition énergétique (par exemple, les panneaux solaires, l'hydrogène). 

Environnement macroéconomique

Sous-estimons nous notre capacité d'adaptation ?

L'inflation américaine continue de ralentir : l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE), suivi de près par la Réserve fédérale, a progressé de 0,2 % en dessous des prévisions pour le mois de novembre. Cela renforce la tendance à la baisse des pressions inflationnistes aux États-Unis en faisant valoir que la hausse des taux d'intérêt ralentit la demande et donc aussi l'inflation.

Les principales composantes de l'inflation américaine liées aux biens sont orientées à la baisse, comme l'a souligné la forte baisse de l'indice ISM des prix manufacturiers payés aux États-Unis. Celui-ci est passé d'un niveau extrêmement élevé de 87 en mars (sur une échelle 0 - 100, où 50 est stable) à un niveau de contraction 43 en novembre.

À cela s'ajoute la baisse de l'inflation des loyers, la baisse des prix de l'essence et l'inflation alimentaire mondiale qui est passée de 30 % en glissement annuel en mars à moins de 2 % en octobre, selon l'Organisation des Nations Unies pour l'alimentation et l'agriculture.

Un euro légèrement plus fort devrait contribuer à calmer l'inflation en euro : on observe également dans un premier temps un pic de l'inflation en zone euro en novembre, soutenu par des facteurs liés à la chaîne d'approvisionnement similaires à ceux des États-Unis. L'impact inflationniste des prix de l'énergie va se modérer rapidement dans les mois à venir, et un euro plus fort va également contribuer à modérer les prix à l'importation.

La consommation est soutenue par l'épargne accumulée : les ménages américains ont dépensé un tiers de leur épargne accumulée durant la crise sanitaire, soutenant les ventes au détail. Ces dernières en Europe se sont également bien tenues, les consommateurs bénéficiant toujours de réserves d’épargne historiquement élevées. Cela amortit le ralentissement économique, avec des niveaux d'emploi élevés et des salaires en hausse.

Face à une crise, notre capacité d'adaptation se révèle impressionnante  : que ce soit en trouvant des moyens d’économiser l’énergie pour faire face à la hausse durable des prix ou le recours à des aliments de substitution face à la flambée des prix de certains produits alimentaires, nous sommes capables de changer et d’adapter notre comportement.

Par ailleurs, quand on regarde les paniers de consommations standards, il faut garder à l’esprit qu’ils ne tiennent pas compte en temps réel de ces changements de comportement d'achat liés au prix. On peut même dire que les paniers d'inflation font souvent état de hausses excessives de prix, car cette évolution des choix d'achat n'est pas prise en compte. Ce sont de bonnes raisons alors d'anticiper une faiblesse économique à court terme, mais pas une baisse profonde de la demande. Au contraire, nous voyons une adaptation de la composition de la demande des consommateurs, des produits et services onéreux vers des alternatives moins chères. 

Conclusion en matière d'investissement

Alors que l'inflation américaine baisse déjà régulièrement, l'Europe est restée à la traîne en raison de l’impact des prix records de l'énergie et des perturbations de la chaîne d'approvisionnement. Le pire pourrait enfin être derrière nous, avec un euro plus fort permettant la baisse des pressions sur les prix à l'importation. Après un resserrement de la politique monétaire de la Fed à un niveau équivalent au pic de 2007-08, nous prévoyons un pic des taux Fed Funds américains de 5 % en janvier et 2,75 % pour le taux repo de la BCE d'ici mars. 

Perspectives sur les obligations, le crédit

Les taux souverains à 10 ans se compressent rapidement

Les recommandations sur les obligations du Trésor US à 10 ans ont bien fonctionné : les rendements des obligations d'État à 10 ans ont atteint un pic à mi-octobre/fin octobre au niveau mondial.

Depuis, le rebond lié au pic d'inflation a entraîné une compression de 1,4 % des rendements des gilets britanniques à 10 ans, passant d'un pic de 4,5 % à 3,1 % aujourd'hui (plus une appréciation de la livre sterling pour les investisseurs hors GBP). Les rendements italiens du BTP 10 ans ont baissé de plus de 1 % à 3,3 % maintenant, tandis que les rendements américains à 10 ans ont baissé de 0,7 % à 3,5 %.

Nos recommandations positives sur les obligations d'État tant britanniques qu'américaines ont bien fonctionné : par rapport aux plus bas, les gilts britanniques à 10 ans ont progressé de 11 % en moins de 2 mois, et de 7 % pour les Treasuries américains à 10 ans.

Pour les obligations souveraines, privilégier les maturités plus courtes : cependant, la baisse des rendements des obligations d'État à 2 ans a été plus limitée. En effet, les rendements obligataires à 2 ans restent bien supérieurs aux rendements à long terme (courbes « inversées »), et offrent ainsi aujourd'hui des rendements de revenus plus élevés et moins risqués. Un rendement de 2,5 % est disponible en BTP italien à 2 ans, et de 4,2 % en Treasuries US à 2 ans.

Gains modestes sur le crédit IG, rendements toujours attractifs : nous maintenons notre recommandation positive sur le crédit Investment Grade (IG) en tant que classe d'actifs, même après un gain de 4 % sur le crédit IG de la zone euro et un rendement de 7 % sur les obligations d'entreprises IG américaines depuis fin octobre.

Même après ce rebond, le rendement moyen des obligations d'entreprises américaines notées BBB atteint aujourd'hui des niveaux proches des plus hauts sur dix ans, à 5,8 % selon Moody's. Le crédit européen noté BBB offre un rendement de 4,1 %, proche des rendements les plus élevés depuis 2012.

Un terrible 2022 augure mieux pour le crédit en 2023 : 2022 est de loin la pire année record en termes de rendements des crédits IG américains (sur les 50 dernières années). Au total, sur les 50 dernières, 11 années ont affiché des rendements des crédits IG négatifs, mais seulement 3 années ont enregistrée des rendements pires que -3 % avant 2022.

Si l'on regarde les 6 années précédentes où les rendements des obligations IG américaines ont été de -2 % ou pires, dans 5 cas les rendements des obligations d'entreprise de l'année suivante ont été solides. La seule exception a été 1979, avec une très légère baisse encore en 1980. Cela est de bon augure pour les rendements des crédits IG américains en 2023.

Conclusion en matière d'investissement

La baisse de la volatilité des obligations du Trésor américain renforce notre opinion positive sur le crédit IG (offrant environ 5,8 % pour les obligations notées BBB aux États-Unis, et 4,1 % en Europe). Cette opinion est confortée par la baisse du risque de crédit Investment Grade (mesuré par les spreads CDS), les bilans relativement solides et la génération de cash-flow des entreprises de l'univers du crédit IG. En revanche, nous maintenons notre prudence sur le crédit High Yield, compte tenu des risques croissants pesant sur les sociétés « zombie » qui pourraient avoir du mal à sécuriser le refinancement de la dette.

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