Edmund Shing, Global Chief Investment Officer
Une décennie en une semaine
Points Clés
1. La gestion du stress bancaire relève de la compétence de la Fed : il est encore trop tôt pour affirmer que les inquiétudes autour des banques régionales sont terminées aux États-Unis. Mais les banques centrales américaine et suisse ont agi de manière décisive pour résoudre les problèmes de liquidité au sein du système bancaire. Le resserrement des conditions de crédit entraînera un ralentissement de la demande et donc de l'inflation, cette dernière étant l'objectif ultime de la Réserve fédérale.
2. Principaux indicateurs à suivre : nous surveillons l'indice MOVE de la volatilité des obligations américaines, les ETF du secteur financier XLF US et l'indice des CMBS (titres adossés à des actifs hypothécaires commerciaux) américains afin de déceler de nouveaux signes de tension ou, au contraire, de stabilisation. Une baisse de la volatilité des obligations et la stabilité du secteur financier seraient des signaux positifs pour les actions et le crédit.
3. La liquidité reste le levier clé des marchés financiers : ces derniers mois, la Chine et le Japon ont dopé la liquidité mondiale. La Réserve fédérale américaine a commencé à augmenter son bilan afin de soutenir le secteur bancaire. Après la baisse de la liquidité mondiale en 2022, l'amélioration actuelle soutient les marchés financiers.
4.Investisseurs conservateurs - le crédit investment grade offre toujours des rendements attractifs. Nous privilégions le crédit IG américain et le crédit euro de duration courte, qui offrent aujourd'hui les rendements les plus élevés (4,2 %, 5,1 %) depuis 2012 et 2009 respectivement.
5.Investisseurs dynamiques - secteur européen de l'assurance. Les compagnies d'assurance ont vu leurs bénéfices augmenter grâce à la hausse des taux d'inflation et des primes d'assurance, ainsi qu'à la forte demande de produits d'épargne à long terme des ménages. Privilégier les assureurs européens, qui offrent des rendements du dividende élevés et des bilans solides.
Principales recommandations : pas de changement majeur – toujours privilégier les actions, le crédit IG et les matières premières
Opinions sur les classes d'actifs : Positif sur les actions, Neutre sur les emprunts d'État et Positif sur le crédit investment grade, Positif sur les actifs alternatifs, y compris les matières premières, Neutre sur l'immobilier.
Changement d’opinion : nous abaissons notre recommandation à Neutre pour les emprunts d'État court terme suite à la forte reprise de ces deux dernières semaines (rendement des bons du Trésor américain à 2 ans à 3,9 %, rendement des emprunts allemands à 2 ans à 2,5 %).
Le mouvement de repli vers les valeurs refuges a fait grimper le prix de l'or à environ 2000 USD l'once. Nous restons positifs sur l'or à moyen/long terme, mais le rebond de 9 % entamé le 8 mars offre l’opportunité de prendre des bénéfices partiels actuellement.
Actions de qualité : nous continuons de privilégier l'Europe, le Royaume-Uni et les marchés émergents.
Nous préférons désormais la qualité, compte tenu de la baisse des taux d'intérêt à long terme et de l'incertitude économique accrue à court terme.
La faiblesse des indices boursiers, la forte volatilité et les rendements élevés du dividende renforcent l'attrait des produits structurés à capital garanti en actions.
Duration courte sur le crédit investment grade : à ce stade, nous privilégions le crédit IG américain et européen de maturité courte, car les taux à long terme risquent de remonter.
Quelles ont été les conséquences réelles du stress bancaire ?
Ralentissement de l'économie
Après la faillite de la Silicon Valley Bank (SVB) et de la Signature Bank, les difficultés bancaires régionales aux États-Unis ne sont clairement pas encore résolues. Les dépôts des clients continuent de baisser, les ménages et les entreprises transférant leurs liquidités auprès de grandes banques nationales, ou dans des fonds monétaires dont le rendement brut moyen s'élève à 4,7 %.
Jusqu'à présent, les autorités américaines ont réagi rapidement pour soutenir le système bancaire américain en augmentant la liquidité (le bilan de la Réserve fédérale a augmenté de près de 300 milliards d’USD au cours de la dernière semaine) et en garantissant les dépôts de la SVB, mais de nouvelles mesures pourraient s'avérer nécessaires en cas de nouvelles tensions au sein des banques régionales.
Un resserrement supplémentaire des conditions de crédit
Avant même ces faillites, les conditions de crédit aux États-Unis s'étaient déjà durcies en raison de la hausse des taux d'intérêt et de la prudence accrue des banques américaines dans l’octroi de prêts, comme le confirme l'enquête de la Réserve fédérale américaine auprès des responsables de crédit (Senior Loan Officer). Il est inévitable que les conditions de crédit se resserrent davantage au cours des prochains mois, dans la mesure où les banques régionales, en particulier, devront maintenir des niveaux élevés de liquidité, impliquant une baisse des prêts accordés. Ainsi, la baisse du crédit impliquera une croissance plus faible.
En synthèse, ce resserrement des conditions de crédit permettra de soutenir les efforts de la Fed pour contenir la croissance économique et, ainsi, faire baisser les pressions inflationnistes. La combinaison des effets retardés des hausses de taux d'intérêt et du resserrement des conditions de crédit devrait ralentir la demande, et donc l'inflation. Tout cela devrait favoriser une baisse des taux d'intérêt à court et long terme dans un avenir proche .
Les tensions financières sont contenues pour le moment
L'indice de stress financier du Bureau d’études financières (Office of Financial Research) reste loin des sommets observés en 2020 lors des confinements liés au COVID, ou en 2008 lors de la crise financière mondiale. Nous devrions conserver une perspective à plus long terme : si le spectre bancaire de 2008 reste bien présent dans la mémoire des investisseurs, la réalité est quelque peu différente.
Dans les années 1980, la crise bancaire américaine entourant l'épargne et les prêts a provoqué, au cours de la décennie, la fermeture de plus 200 banques par an. Dans les années 1990, on assiste encore à la faillite de près de 90 banques par an. En 2008 et 2009, on en dénombre encore en moyenne 150 par an. En revanche, depuis 2021, seulement 6 banques américaines ont été fermées, soit une moyenne de 4 par an.
Suivre la volatilité des obligations, l'immobilier, les secteurs financiers
Les sorties de capitaux des banques régionales restent un sujet de préoccupation pour le secteur bancaire américain à court terme. Nous suivons de près le marché des CMBS (titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux) afin de détecter des signes de tensions sur le segment du refinancement de l'immobilier commercial américain, sur lequel les banques régionales sont fortement exposées. Pour le moment, le marché des CMBS est relativement stable, ce qui laisse penser qu’il n’y a pas de contagion des tensions des banques régionales vers l'immobilier commercial.
Nous surveillons également de près les signes de baisse de la volatilité des marchés obligataires (suivi de l'indice MOVE de la volatilité des bons du Trésor américain). Maintenant que la Réserve fédérale a sans doute atteint la fin de son cycle de relèvement des taux d'intérêt à 4,75 - 5 %, nous espérons voir la volatilité des bons du Trésor se réduire, ce qui devrait ensuite faire baisser celle des marchés d'actions et de changes.
Perspectives macroéconomiques et de change
Ralentissement de la croissance mais signes de résilience
Les banques centrales ont pris des mesures fortes et coordonnées pour contenir la crise bancaire actuelle et éviter un effet domino. En conséquence, les risques d'impact systémique sur le sentiment des consommateurs et des entreprises ont chuté. La confiance des consommateurs a été principalement impactée par les incertitudes inflationnistes et la vigueur du marché de l'emploi.
Nous maintenons notre hypothèse d'une baisse durable de l'inflation au cours des prochains mois. L'activité économique et le marché de l'emploi devraient ralentir suite aux hausses de taux d'intérêt des banques centrales. Cependant, le taux de chômage devrait rester faible par rapport aux moyennes de long terme.
Néanmoins, en raison des récentes turbulences, il est probable que les banques deviennent plus averses au risque et resserrent leurs conditions de crédit. Notre scénario de base table sur une récession temporaire aux États-Unis au second semestre de cette année. Dans la zone euro, l'activité économique devrait ralentir davantage, mais une récession pourrait être évitée.
Vigueur temporaire du dollar
L'EUR/USD (valeur d'un euro) a temporairement franchi le seuil de 1,09 le 23 mars. Les turbulences bancaires ont entrainé un changement important des anticipations du marché quant à l'évolution des taux d'intérêt américains par rapport à la zone euro. Compte tenu des mesures prises par les principales banques centrales, le risque d'impact systémique est beaucoup plus faible.
Une fois l'incertitude dissipée, les rendements obligataires devraient rebondir, car la lutte contre l'inflation entraînera davantage de hausses de taux. La Fed devrait atteindre son taux final en mai (5,25 %) tandis que la BCE devrait procéder à une nouvelle hausse de 50 pb lors de ses prochaines réunions. Nous pensons que la BCE attendra début 2024 avant de baisser ses taux, dans le sillage de la Fed. La combinaison d'une inflation plus faible et d'une récession au second semestre pourrait conduire la Fed à abaisser ses taux de 200 pb en 2024. La BCE emboîterait le pas, mais de façon moindre.
Nous maintenons nos objectifs à 3 et 12 mois inchangés, à respectivement 1,06 et 1,08. À moyen terme, nous anticipons une nouvelle baisse du dollar américain.
Conclusion en matière d’investissement
Nous maintenons notre hypothèse d'une baisse durable de l'inflation au cours des prochains mois. Il est probable que les banques se montrent plus averses au risque et durcissent leurs conditions de crédit après les récentes turbulences. Une récession temporaire aux États-Unis au second semestre constitue désormais notre scénario de base. Dans la zone euro, l'activité économique devrait ralentir davantage, mais une récession pourrait être évitée. Nous maintenons nos objectifs EUR/USD 3 et 12 mois inchangés à respectivement 1,06 et 1,08. À plus long terme, nous pourrions observer une nouvelle baisse du dollar américain.
Banques centrales : fin de cycle imminente
Pas de compromis entre hausse des taux et stabilité financière
Resserrement des politiques monétaires à travers le monde : les banques centrales procèdent toujours à des hausses de taux depuis le début de l'année compte tenu des craintes inflationnistes persistantes. Seule une poignée de banques centrales des marchés frontières ont abaissé leurs taux. Mais le ton des banquiers centraux des pays développés s'est adouci face à la crise bancaire, suggérant que les taux directeurs approchent de leur fin de cycle.
Instabilité bancaire : la faillite de trois banques régionales américaines début mars, suivie de la faillite de Credit Suisse en Europe, a suscité des craintes quant à la stabilité financière. Les banques centrales des États-Unis, de la zone euro, de la Suisse, du Royaume-Uni, du Japon et du Canada ont abordé la question en prenant des mesures énergiques et coordonnées pour contenir la crise bancaire, éviter une nouvelle ruée vers les banques ou un effet domino.
Différents outils : les banques centrales disposent d’une palette d’instruments pour faire face à différents problèmes. Elles peuvent continuer à relever leurs taux pour freiner l'inflation persistante, tout en utilisant des outils macro-prudentiels pour assurer la stabilité financière.
Comme prévu, la Fed a relevé ses taux en mars à 5 %. Le communiqué a souligné que la hausse des taux était moins élevée que prévu initialement, dans la mesure où la récente crise bancaire va probablement entrainer un resserrement des conditions de crédit, qui aura les mêmes effets que les hausses de taux. Nous pensons que la Fed devrait mettre un terme à son cycle de resserrement lors de sa prochaine réunion du mois de mai, avec un taux directeur de 5,25 %, et maintenir ce taux tout au long de l'année.
Conformément aux attentes, la BCE a relevé ses taux à 3 %. Les prochaines évolutions dépendront de plusieurs facteurs, notamment l'inflation, l'efficacité de la transmission de la politique monétaire et la stabilité du système financier. Nous prévoyons toujours une hausse des taux de 25 pb à chacune des deux prochaines réunions (mai et juin), et un taux de fin de cycle de 3,5 % en juin.
La Banque d'Angleterre a relevé ses taux à 4,25 % et a, selon nous, terminé son cycle de resserrement.
D'autres banques centrales ont également relevé leurs taux cette semaine, notamment en Suisse, à 1,5 %.
Conclusion en matière d’investissement
Les principales banques centrales ont continué de relever leurs taux face à l'inflation persistante. Cela dit, le ton des banquiers centraux s'est adouci dans le sillage de la crise bancaire, suggérant que les taux directeurs approchent de leur niveau de fin de cycle. Nous pensons que la Fed mettra fin à son cycle de resserrement monétaire en mai avec un taux de 5,25 %, et la BCE en juin avec un taux de dépôt de 3,5 %. Selon nous, la Banque d'Angleterre a atteint la fin de son cycle de resserrement monétaire..
Opportunités d'investissement dans un contexte volatil
Investisseurs conservateurs : crédit IG
Les investisseurs qui s'inquiètent de l'imminence d'une récession aux États-Unis et en Europe refusent naturellement d'investir dans des actifs risqués, tels que les actions.
Sur la base de notre scénario macroéconomique d'une récession modérée aux États-Unis au second semestre de cette année et de la perspective d'une baisse des taux d'inflation, les obligations d'entreprises investment grade constituent une solution attrayante.
Tout d’abord, les rendements de cette classe d'actifs sont à leur plus haut niveau depuis 2009 pour le crédit américain et depuis 2012 pour le crédit de la zone euro.
Par ailleurs, le risque d'une hausse des défauts semble limité, dans la mesure où nous n'anticipons qu'une récession faible aux États-Unis et potentiellement pas de récession pour la zone euro. Rappelons qu'historiquement, les obligations investment grade ont connu un faible taux de défaut par rapport aux obligations non investment grade. Selon Moody's, le taux de défaut moyen des émetteurs investment grade est inférieur à 0,1 % et à 1 % respectivement sur un et cinq ans.
Nous privilégions les obligations d'entreprises de duration courte
Dans la mesure où le rendement supplémentaire offert par les obligations d'entreprises de duration longue (5-10 ans) par rapport aux obligations de duration courte (1-5 ans) est actuellement très faible (moins de 0,2 %), nous privilégions une exposition aux obligations d'entreprises IG de duration courte.
Investisseurs conservateurs - le crédit investment grade offre toujours des rendements attrayants. Nous préférons le crédit IG américain et le crédit euro de duration courte, qui offrent aujourd'hui les rendements les plus élevés (4,2 %, 5,1 %) depuis 2012 et 2009 respectivement.
Investisseurs dynamiques : misez sur les actions Assurances
Les secteurs européens et américains de l'assurance surperforment régulièrement l'ensemble des marchés actions de leur zone depuis la mi-2021. D'un point de vue fondamental, cela s'explique par la capacité des compagnies d'assurance dommages à augmenter leurs primes d'assurance dans le sillage de la hausse des taux d'inflation. En outre, les compagnies d'assurance-vie ont la capacité de proposer des plans d'épargne à long terme de plus en plus attrayants dans le prolongement de la hausse des rendements obligataires.
Cette exposition à l'inflation et aux rendements obligataires s'est traduite par une croissance régulière des bénéfices par action du secteur, avec une hausse à deux chiffres des prévisions de résultats et de valeur comptable pour cette année et pour 2024. Les rendements des actionnaires ont également augmenté de la même manière, le secteur STOXX Europe Insurance offrant un rendement du dividende généreux de 5,9 % et des prévisions de croissance du dividende élevées à un chiffre.
Au cours des deux dernières semaines, les compagnies d'assurance européennes et américaines ont vu leurs cours baisser parallèlement à la forte chute des banques américaines et européennes impactées par les tensions sur les banques régionales américaines et Credit Suisse. Il s'agit selon nous d'une opportunité d'achat pour un secteur qui a surperformé le marché d'actions européen sur le long terme, mais aussi au cours de l'année écoulée.
Les investisseurs dynamiques à la recherche d'un solide potentiel de revenus et de couvertures contre l'inflation devraient s'intéresser au secteur européen des assurances et tirer parti des opportunités d'achat générées par le stress bancaire actuel, qui a fait perdre 8 % aux assureurs en moins de 2 semaines.
Classes d'actifs à éviter
Inquiétudes sur la dette immobilière de bureaux aux États-Unis
Le marché américain de l'immobilier de bureau affiche une solide performance depuis 2010, générant un rendement annuel moyen de 7,5 % sur la période. Cependant, ces derniers mois, la pression s'est accrue sur ce segment pour les raisons suivantes :
1.Les taux d'inoccupation des bureaux restent relativement élevés sur les principaux marchés régionaux de bureaux tels que New York, San Francisco et Chicago, en raison de la poursuite du télétravail, d'un retour au bureau encore limité et de la hausse des licenciements dans les secteurs de la technologie et de la finance.
2.Le coût du refinancement de la dette a suivi la hausse des rendements des bons du Trésor à 10 ans, passant d'un point bas de 0,5 % à la mi-2020 à 3,3 % actuellement.
3.Les banques régionales américaines ont fourni un montant de financement de la dette anormalement élevé au marché de l'immobilier commercial américain, mais devraient désormais réduire le risque dans leurs portefeuilles de prêts compte tenu des tensions sur leur liquidité suite à la faillite de la Silicon Valley Bank.
La réévaluation des REIT de bureaux cotés qui en a résulté a été spectaculaire, avec une baisse de 36 % des cours depuis début février. Si les fonds immobiliers non cotés ont également commencé à voir leur valorisation baisser (l'indice NCREIF de l'immobilier de bureau a baissé de 4,8 % au T4 2022), la baisse des valeurs nettes des fonds immobiliers non cotés est probable.
Il est trop tôt pour envisager une exposition à l'immobilier de bureau américain non coté ; nous privilégions d'autres zones géographiques et d'autres segments, tels que l'hôtellerie.
Crédit high yield américain : des spreads trop serrés
Depuis 2008, les spreads de crédit à haut rendement américain (HY) se sont établis en moyenne à 5,4 % par rapport aux bons du Trésor américain d'échéance équivalente. Actuellement, ce spread ne s'élève qu'à 5,1 %, loin des précédents pics atteints en 2008, 2016 et 2020.
Nous anticipons une légère récession de l'économie américaine au second semestre (cette année), suggérant une hausse des taux de défaut au sein de l'univers high yield, d'un taux de défaut sur 12 mois glissants de 1,5 % au mois de février.
Fitch Ratings anticipe une hausse du taux de défaut du segment high yield aux États-Unis à 3,0 % -3,5 % d'ici la fin de l'année, soit un niveau proche de la moyenne de 3,6 % enregistrée en 2001-2022. S&P Global se montre plus prudent, anticipant un coût du refinancement plus élevé et une baisse des bénéfices des entreprises pour ramener ce taux de défaut à 4 % d'ici fin 2023. Moody's est encore plus pessimiste et anticipe un taux de défaut du HY américain de 4,4 % d'ici fin 2023.
Mais ce n'est qu'une partie de l'histoire. Outre les taux de défaut, nous devons prendre en compte le taux de recouvrement moyen en cas de défaut d'une obligation HY. Historiquement, ce ratio représente en moyenne 40 % du principal de l'obligation, mais le risque est que le nombre d'entreprises « zombies » structurellement faibles ait augmenté au fil du temps dans l'univers high yield en raison des politiques de taux zéro. Les taux de recouvrement futurs pourraient donc être inférieurs à 40 %, suggérant que les spreads HY devraient alors être plus élevés pour tenir compte de ce risque supplémentaire.
Nous privilégions le couple rendement/risque du crédit investment grade américain de duration courte au crédit high yield américain.
