Synthèse
1. Les marchés d’actions peuvent-ils aller encore plus haut ? Oui, rappelez-vous qu’en moyenne, 70% du temps, les marchés d’actions sont orientés à la hausse. En janvier, le S&P 500 a établi un nouveau plus haut historique pour la première fois depuis 2 ans. Par le passé, après un tel événement, on constate que les actions ont performé en moyenne de +14 % durant les 12 mois suivants. Privilégier les actions au Japon, en Amérique latine et en Europe.
2. Est-il trop tard pour acheter des obligations ? Non, les rendements des emprunts d'État et des obligations d'entreprises restent bien supérieurs à ceux de la période 2011-23, ce qui laisse présager une certaine solidité. Préférence pour les obligations d'entreprise européennes Investment Grade, émergentes et subordonnées à duration courte.
3. La Fed peut-elle vraiment baisser ses taux à 6 reprises en 2024 ? Nous le pensons, car l'inflation a fortement baissé et le taux des Fed Funds est à son plus haut niveau depuis 23 ans. La détente de l'inflation des salaires est le principal prérequis à des baisses des taux à partir de mai. L'or devrait aussi bénéficier de cette baisse à venir.
4. Pourquoi les marchés ignorent-ils les risques géopolitiques ? Les conflits sont par nature tragiques, mais sur le plan des marchés financiers, l'histoire montre que leur impact a généralement été limité dans le temps. Il en va de même pour les élections politiques, les changements de politique économique qui suivent les élections étant généralement modestes. Attention à la flambée des prix du pétrole et du gaz à la suite de perturbations soudaines de l'offre.
5. Les énergies renouvelables stimuleront la transition vers un monde décarboné. L'électrification de l'économie apporte plusieurs avantages économiques et géostratégiques. Le solaire jouera un rôle majeur dans ce processus, grâce à sa compétitivité relative en matière de prix. Les Smart Grid (réseaux électriques intelligents) et les Green Energy Majors (GEMs, les majors de l’énergie verte) semblent particulièrement intéressants.
Les marchés sous évaluent-t-il les risques géopolitiques actuels ?
Les prix du pétrole et du gaz n’intègrent pas suffisamment le risque d'approvisionnement
Les conflits en cours en Ukraine (le plus grand conflit en Europe depuis la seconde guerre mondiale) et en Israël/Gaza/Mer Rouge pourraient tous deux avoir un impact sur les prix mondiaux du pétrole et du gaz naturel. Les pays de l'OPEP contrôlent près de 40 % de l'offre mondiale de pétrole, tandis que la Russie et le Qatar représentent deux des plus grands exportateurs de gaz naturel au monde.
Il semble pourtant que ces risques n’aient que peu d'effet sur les prix du Brent brut et du gaz naturel TTF néerlandais. Les prix du gaz naturel et de l'électricité aux États-Unis et en Europe continuent de baisser malgré des récentes vagues de froid dans une grande partie de l'Europe et des États-Unis. La capacité de l'Europe à recevoir du gaz naturel liquéfié en provenance des États-Unis et du Qatar continue d'augmenter. Les niveaux de stockage de gaz en Europe restent bien supérieurs à la moyenne saisonnière habituelle. L'Europe a donc suffisamment de gaz naturel malgré le manque d'approvisionnement russe via gazoduc. Ainsi, le prix actuel du gaz ne semble inclure aucune véritable prime de risque géopolitique.
Il en est de même côté pétrole. Alors que les perturbations du transport maritime en Mer Rouge continuent de s'aggraver, le prix du Brent oscille autour de 80 USD/baril. Ce prix reflète un certain équilibre entre l'offre et la demande mondiales et ne semble pas inclure un risque sur l'offre de pétrole.
Du côté des marchés mondiaux de l'énergie, il existe un risque important de hausse des prix du pétrole et du gaz en cas d’intensification de ces conflits.
La volatilité du marché est faible
Les risques géopolitiques actuels n’ont que peu d’impact sur la volatilité des marchés d’actions, d'obligations et des devises. Ce constat est surprenant alors que l’année 2024 sera dominée par des élections législatives cruciales à travers le monde, mobilisant près de la moitié de la population mondiale y compris en Inde, au Royaume-Uni, aux États-Unis et au Parlement européen.
Alors que les investisseurs ont historiquement eu tendance à surestimer l'impact durable des gouvernements sur la croissance économique et l'orientation des marchés financiers, cette absence de volatilité liée aux élections surprend.
Toutefois, des pics temporaires de volatilité pourraient survenir à l'approche des grands scrutins, en particulier l'élection présidentielle américaine en novembre.
Les investisseurs devraient se rappeler que, quel que soit le président élu en novembre, la capacité de leur administration à changer radicalement l'orientation de la politique économique américaine pourrait être très limitée. Si le Congrès américain finit par être divisé, plutôt que sous le contrôle du parti du président gagnant, le soutien des deux partis à l'adoption de nouvelles lois sera alors nécessaire. Ce scénario d'un Congrès divisé à partir de novembre est fortement probable. Du point de vue des marchés américains, le fait que le Congrès soit divisé a historiquement été considéré comme positif, car cela conduit généralement à une politique économique stable.
La Fed peut-elle réduire ses taux à 6 reprises en 2024 ?
La baisse rapide de l'inflation conforte les banques centrales
Nous avons été témoins du cycle de hausse des taux de la Fed le plus rapide et le plus important (commencé début 2022) depuis plus de 50 ans. Les taux directeurs ont grimpé de près de 5,5 % en un peu plus de 12 mois, tandis que la Banque centrale européenne a relevé son taux de dépôt de moins de zéro à 4 %.
Si la croissance économique américaine a étonnamment bien résisté avec un taux annualisé de 3,3 % au T4 2023, elle devrait ralentir considérablement au cours du premier semestre de cette année. Plus important encore pour la Fed, l'inflation américaine (mesurée avec l’indice core PCE, outil-clef pour mesurer les variations des tendances d’achat et de l’inflation) a diminué plus rapidement que prévu. Si l'on considère les 6 derniers mois, l’indice PCE est à un niveau annualisé inférieur à 2 %, l'objectif officiel de la Fed en matière d'inflation.
Il semble donc très probable que la Fed commence à réduire ses taux directeurs en mai. Notre scénario prévoit ensuite une baisse de 0,25 % à chaque réunion jusqu'à la fin 2024 pour atteindre 4 % d'ici la fin de l'année.
Bien que nous privilégiions ce scénario, il existe une probabilité relativement élevée que la Fed évolue à un rythme un peu plus lent cette année, ce qui pourrait retarder certaines baisses de taux attendues jusqu'au début de 2025. Il y a donc encore de bonnes chances que la Fed ne réduise ses taux que 4 fois (à 4,5 %) d'ici la fin de l'année, puis continue son mouvement baissier en début d’année prochaine.
L'emploi américain n'est pas aussi robuste qu'il n’y paraît
Pour appuyer notre scénario de diminution de taux de la Fed, nous prévoyons la poursuite de la baisse de l’inflation vers la cible de 2 % au cours des prochains mois. L'un des principaux risques pesant sur cette prévision est l'inflation des services, qui est largement tirée par l'inflation des salaires.
Au niveau global, la croissance de la masse salariale hors secteur agricole aux États-Unis se poursuit à un rythme raisonnable, tandis que le taux de chômage reste inférieur à 4 %. Les deux données indiquent que la demande de main-d'œuvre américaine est robuste et que les salaires devraient continuer de progresser à un rythme de 4 % sur l’année.
Toutefois, si nous examinons le marché plus en détail, nous observons quelques signes de faiblesse. L'emploi temporaire se contracte rapidement, tandis que la hausse de la masse salariale se limite aux secteurs de l'éducation et de la santé.
En outre, les indicateurs avancés de la croissance des salaires, tels que le rapport JOLTS (indicateur de la demande de main-d’oeuvre aux USA), pointent vers un ralentissement des hausses de salaires dans les mois à venir. Le ralentissement de l'inflation salariale devrait permettre à l'inflation des services de se détendre, confortant ainsi la Réserve fédérale dans ses prochaines décisions de baisse des taux.
La rapidité avec laquelle la croissance de la consommation des ménages et des salaires ralentira en 2024 déterminera si le taux des Fed Funds est ramené à 4 % d'ici décembre, ou si cette baisse sera étalée sur 2024-2025.
Est-il trop tard pour acheter des obligations ?
Non, les rendements restent élevés par rapport à 2011-2023
La fin du mois d'octobre 2023 a été marquée par le pic des rendements des emprunts d'Etat et des obligations d'entreprises américains et européens, alors que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans de référence a brièvement touché les 5 %. Cela représentait alors le meilleur moment pour acheter des obligations.
Toutefois, le moment est encore opportun pour construire un portefeuille obligataire, même si les rendements ont reculé par rapport à leurs sommets d'octobre.
Les rendements des emprunts d'État et des obligations d'entreprises à court et à long terme sont encore plus élevés aujourd'hui que les rendements moyens observés au cours des 12 dernières années jusqu’en 2011, année marquée par une crise de la dette souveraine en zone euro.
Les obligations d'entreprises américaines Investment Grade offrent un rendement de 5,2 %, contre une moyenne de 3,2 % en 2011-23. En zone euro, les rendements respectifs sont de 3,7 %, 2 % au-dessus de leur moyenne à long terme de 1,7 %.
Pour les investisseurs prêts à prendre des risques, des rendements attractifs sont toujours possible grâce notamment : au High Yield, et particulièrement les « fallen angels » américains, les obligations subordonnées européennes et AT1 ainsi que les obligations d'État des marchés émergents (en dollar américain ou en devise locale).
Étant donné que le meilleur indicateur des rendements attendus à long terme des obligations est simplement leur rendement actuel, nous pensons que les investisseurs disposent encore aujourd'hui d'un bon point d'entrée dans les obligations d'entreprises et certaines obligations d'État. Nous privilégions les échéances obligataires plus courtes jusqu'à 5 ans, compte tenu de leurs rendements généralement plus élevés et de leur moindre risque de duration.
Les taux des dépôts baisseront cette année
Les investisseurs ont placé massivement leurs liquidités dans des fonds monétaires et des dépôts à terme au cours des 12 derniers mois afin de profiter des taux d'intérêt les plus élevés depuis 20 ans en euros, en livres sterling et en dollars américains.
Toutefois, la plupart des banques centrales du monde entier réduisant déjà leurs taux de référence, ou s'apprêtant à le faire au deuxième trimestre, les taux d'intérêt au comptant baisseront dans un avenir proche. Qui plus est, nous prévoyons que les banques centrales poursuivront leur mouvement baissier en 2025, exerçant encore plus de pression sur les taux de dépôt au fil du temps.
Nous considérons qu'il s'agit là d'un argument supplémentaire pour réinvestir les liquidités dans les obligations, en vue de capter des rendements relativement élevés pendant 2 ans ou plus.
Forte demande des obligations périphériques de la zone euro
Nous avons déjà observé quelques signes d'une réorientation vers les emprunts d'État à plus haut rendement dans la zone euro, les émissions de BTP italiens de janvier ayant été fortement sursouscrites par les investisseurs institutionnels et particuliers.
De même, les entreprises emprunteuses ont tiré parti de la baisse à court terme des rendements obligataires pour émettre massivement en janvier afin d'obtenir des financements à long terme à des taux plus raisonnables qu'il y a 3 mois. Pourtant, ce flux important d’émissions a été bien absorbé par les marchés des obligations d'entreprises, sans impact notable sous la forme d'un élargissement des spreads des obligations d'entreprises par rapport aux obligations d'État.
Les actions peuvent-elles aller encore plus haut ? Les nouveaux sommets du S&P 500 et du CAC 40
Nouveaux sommets pour les actions américaines et japonaises
En janvier, l'indice boursier de référence américain S&P 500 a atteint un nouveau plus haut historique à 4840, surpassant ainsi le précédent record de fin 2021 à 4795. Il s’agit d’un rebond de plus de 17 % en moins de 3 mois par rapport au plus bas de fin octobre. Mais ce n'est pas la seule performance impressionnante au cours des 3 derniers mois.
Le Nikkei japonais 225 s'est encore mieux comporté en devise locale, en hausse de 18 % à ce jour (36158 au 2 février) par rapport aux plus bas de fin octobre. Cela porte le Nikkei à un nouveau sommet de 34 ans, se rapprochant du sommet historique de 1989, qui était de plus de 39000 points.
L'Euro STOXX 50 a sous-performé les marchés actions américains et japonais en janvier, mais il est monté de plus de 15 % depuis fin octobre. L'indice français CAC 40 a atteint un nouveau plus haut historique à 7676 le 30 janvier.
Pas de changement dans le leadership technologique des méga-capitalisations
À court terme, on assiste sans surprise, à un leadership des mega-cap technologiques américaines. L'indice Nasdaq 100, à forte composante technologique, a dépassé le S&P 500 depuis fin octobre, en hausse de près de 23 % au 1er février. Sans surprise, les flux des fonds d’actions et des ETF continuent d’être dominés par l’intérêt pour les actions technologiques alors que les investisseurs particuliers contribuent à cette forte dynamique haussière.
Mais ce sont surtout les flux d'investisseurs professionnels qui soutiennent les valeurs technologiques - les plus grands hedge funds américains ont globalement affiché des rendements 2023 très solides pour leurs investisseurs, grâce à des positions longues conséquentes sur les grandes capitalisations technologiques.
De nouveaux sommets après 12 mois tendent à générer un nouveau rendement positif
Depuis les années 1950, il y a eu 13 cas où l'indice S&P 500 a atteint un nouveau plus haut historique plus de 12 mois après le pic précédent. On peut citer le record historique d’avril 2013 fixé à 1598, plusieurs années après le pic d'avant la crise financière datant d’octobre 2007.
Si l'on prend ces 13 exemples, dans les 12 mois qui ont suivi chaque record, le rendement de l'indice S&P 500 s'est établi en moyenne à +14 % (entre +3 % et +36 %).
Donc, d'un point de vue purement statistique, il est toujours opportun d’investir dans les grandes capitalisations américaines malgré leur plus haut historique, comme c'est le cas actuellement.
Baisse des taux, détente de l'inflation, forte liquidité
Les principaux facteurs macroéconomiques qui contribuent à ce rebond durable des actions mondiales restent les mêmes : les bénéfices économiques liés à la baisse des taux d'intérêt, stimulés par une baisse continue de l'inflation, et les tendances positives en matière de liquidités notamment de la Réserve fédérale américaine et de la Banque populaire de Chine. Au niveau microéconomique, aux États-Unis et au Japon, des programmes de rachat d’actions ont un effet positif sur la demande. La question se pose alors autour de la tendance à court terme des estimations de bénéfices 2024 et des prévisions des entreprises, dans la mesure où la dynamique du cours des actions tend à suivre la dynamique des bénéfices au fil du temps. Si la dynamique globale des bénéfices se maintient, les actions pourraient en effet progresser davantage sur 2024.
Les majors de l'énergie verte et de l'électrification de l'économie
Hausse de l'électricité
Au cours des trois derniers siècles, les hydrocarbures ont largement contribué à la croissance économique mondiale. Ce constat est aujourd’hui remis en question avec l’essor au XXIe siècle de l’énergie électrique (verte), grâce à une économie attractive, à une acceptation sociale croissante et à un soutien politique accru, en particulier en Europe.
Il y a trois enjeux majeurs dans la transformation de l'économie, selon nous :
1.Décarbonisation : la réduction des émissions de carbone est essentielle dans la lutte contre le changement climatique et ses effets dévastateurs à long terme.
2.Sécurité énergétique : comme l'Europe a actuellement besoin d'importer 80-90 % de ses combustibles fossiles, les sources d'énergie renouvelables (RES) pourraient représenter un moyen d'obtenir une (plus grande) indépendance énergétique.
3.Ré-industrialisation : un processus d'électrification réussi devrait être, s'il est correctement mis en œuvre, déflationniste pour l'économie européenne, et pourrait soutenir une ré-industrialisation du continent.
La meilleure compétitivité du solaire (par rapport aux autres technologies renouvelables) et son fort impact déflationniste lui ont permis d'augmenter sa part de marché à 55 % (de la totalité des sources d’énergies renouvelables mondiales). Le solaire pourrait encore gagner des parts de marché grâce à d'autres technologies. Cependant, une mise en œuvre réussie d'une économie électrique va bien au-delà des panneaux solaires et inclut 6 technologies clefs : sources d’énergie renouvelable, fabrication de batteries, véhicules électriques (VE), pompes à chaleur, capture de carbone et hydrogène vert.
Green Energy Majors et smart grids : un potentiel sous-estimé
La mise en place d'une économie entièrement électrique fondée sur les énergies renouvelables fait peser une demande exponentielle sur les réseaux car ils doivent gérer un système d'approvisionnement énergétique beaucoup plus décentralisé et moins stable. Ainsi, le réseau doit devenir intelligent, c'est-à-dire devenir plus numérique et interconnecté. Sur la base des objectifs ambitieux fixés en matière d'énergies renouvelables, la plupart des décideurs semblent avoir pris conscience de la nécessité d'investir dans les réseaux électriques pour moderniser et étendre ces infrastructures pivots de l’électrification. À l'horizon 2030, l'Europe devrait investir jusqu'à 650 milliards d’euros dans les réseaux électriques.
En raison de leur fort impact sur les capitaux, la hausse des taux d'intérêt a été particulièrement négative pour la performance du cours de l'action des énergies renouvelables, les investisseurs ayant commencé à s'inquiéter de la rentabilité des projets existants. Mais la discipline observée lors des récentes enchères, les besoins d'investissement croissants et l'amélioration des objectifs de rentabilité des nouveaux projets (parallèlement à la baisse des rendements obligataires) devraient tous contribuer à apaiser les craintes des investisseurs à l'avenir.
Nous sommes convaincus par la résistance des prix des contrats d’achats d’électricité (Power Purchase Agreement) et nous croyons que le marché est induit en erreur par les flux de trésorerie de nombreux projets d'énergie renouvelable, qui nécessitent jusqu'à 3 ans de Capex (dépenses d’investissement de capital) avant de commencer à générer des flux de trésorerie significatifs. Étant donné qu'il existe actuellement plusieurs milliards d'euros de Capex « improductifs » dans les bilans des grandes entreprises, les perspectives de bénéfices devraient s'améliorer au fur et à mesure que ces projets commenceront à fonctionner et produiront des flux de trésorerie positifs.
Ce podcast a été réalisé par Stephan Kemper, Chief Investment Strategist pour notre réseau international BNP Paribas Wealth Management.
