Depuis le retour en grâce des valeurs value, la gestion passive est questionnée. Faut-il délaisser les ETF qui peinent à battre les indices ? Faut-il faire confiance à une gestion de conviction ? Quelle place pour les frais ? Les réponses de Florent Zaffaroni, responsable de l’allocation et de la sélection dans la partie gestion sous mandat chez BNP Paribas.
Décideurs. La gestion passive prend de plus en plus de place dans les allocations patrimoniales. À quoi cela est-il dû ?
Florent Zaffaroni. La montée en puissance de la gestion passive s’explique principalement par deux facteurs : les coûts et l’absence d’alpha d’une grande partie de la gestion active depuis le milieu des années 2010. Les ETF permettent de répliquer des indices à des coûts très faibles, et, dans un environnement où les indices ont fortement progressé, cela a naturellement séduit les investisseurs. Il est intéressant de noter que ce succès est autoentretenu : plus les flux vont vers la gestion passive, plus les indices performent, et plus cela pénalise les gérants actifs, qui ont besoin de dispersion pour créer de la valeur. Nous sommes arrivés à un point où les indices sont très concentrés, ce qui crée des distorsions importantes dans la construction des portefeuilles. Pour autant, je pense que nous touchons aux limites de cet exercice. La gestion passive comporte des biais, notamment un biais de capitalisation. Dès que la dispersion revient, notamment sur les valeurs moyennes, la gestion active peut retrouver une prime de performance. C’est pour cela qu’il ne faut surtout pas l’enterrer.
Comment les gérants actifs peuvent-ils aujourd’hui justifier leurs frais face à des ETF de plus en plus sophistiqués et peu coûteux ?
La seule justification valable des frais en gestion active, c’est l’alpha. Les sociétés de gestion l’ont bien compris et ont déjà largement réduit leurs marges. Nous sommes passés de frais autour de 150 points de base à des niveaux souvent proches de 100, voire inférieurs. Les investisseurs acceptent de payer des commissions de surperformance lorsqu’il y a une véritable création de valeur, c’est un modèle gagnant-gagnant. En revanche, lorsque la gestion active ne fait ni mieux que l’indice, et donc ni mieux qu’un ETF, les frais deviennent très difficiles à justifier. Récemment, le régulateur a renforcé les exigences en matière de value for money. Aujourd’hui, facturer des frais élevés sans valeur ajoutée n’est plus acceptable.
Y a-t-il des segments d’actions européennes sur lesquels vous recommanderiez malgré tout une approche active ?
Sur les small et mid caps, je privilégie clairement la gestion active. C’est une classe d’actifs qui nécessite de la conviction et un véritable savoir-faire. Dans nos mandats, cette poche est majoritairement composée de « stock pickers ». Concernant les large caps, la gestion passive s’impose plus naturellement, notamment aux États-Unis, où très peu de gérants battent le S&P 500 sur la durée. En Europe, nous privilégions un mix des deux approches. Nous sommes d’ailleurs en train de rebasculer progressivement vers davantage de gestion active, car nous pensons que la dispersion va augmenter dans les marchés actions et que, dès lors, des gérants actifs bien identifiés pourront à nouveau tirer leur épingle du jeu dans un environnement plus volatil.
Avec les actions européennes, quelle est selon vous la bonne combinaison entre gestion active et passive ?
Une combinaison équilibrée me paraît la plus pertinente. Les offres mixtes que nous gérons, autour de 50 % de gestion active et 50 % de gestion passive, ont aujourd’hui toute leur place dans les allocations de nos clients. Cette approche permet de bénéficier de la diversification géographique et de coûts maîtrisés grâce aux ETF, tout en conservant une exposition à des gérants capables de créer de la valeur. Il ne faut pas oublier que la gestion active a déjà démontré sa capacité à surperformer fortement durant certains cycles.
Un mot de la fin ?
La gestion active apporte une dimension humaine essentielle. Nous investissons dans des équipes, des gérants, des convictions. Nous les rencontrons, nous échangeons avec eux, et cela fait partie intégrante de notre processus de sélection. Avec un ETF, vous achetez un indice. Vous n’achetez ni une vision, ni un processus de gestion, ni une histoire. Cette relation humaine est importante pour nous, mais aussi pour les clients. Au même titre que la technologie et les outils quantitatifs sont indispensables, ils doivent rester au service de l’humain. En gestion d’actifs, même constat : déléguer entièrement la décision à des modèles serait, à mon sens, une erreur.
