Edouard Desbonnets
Résumé
- La BCE a décidé d’agir et va augmenter sensiblement ses achats obligataires. Les taux longs des pays de la zone euro seront moins vulnérables aux mouvements des taux américains. Stabilité voire baisse des taux à long terme à venir en zone euro.
- RDV le 17 mars pour savoir enfin ce que pense la Fed des mouvements sur les taux et des attentes de marché quant à la première hausse de taux. Notre sentiment est que la Fed va calmer ces attentes. Nous ne pensons pas qu’il y aura une hausse des taux directeurs l’année prochaine.
- La hausse des taux à long terme se poursuit par à-coups. Déluge de nouvelles émissions de bons du Trésor en mars et suspens sur une question réglementaire (calcul de ratio de levier). Réponses le 31 mars au plus tard. Forte volatilité sur les taux en mars du fait de ces deux incertitudes.
- La hausse des taux crée une opportunité d'achat dans les obligations d’entreprises.
- Les obligations émergentes souffrent de la remontée des taux, mais devraient retrouver un certain attrait lorsque les taux américains se seront stabilisés.
- TINA (There Is No Alternative aux marchés actions) devient de moins en moins vrai. Le rendement du bon du trésor à 10 ans est maintenant similaire à celui des dividendes du S&P500.
Banques centrales
Sous pression
Banque centrale européenne (BCE)
La réunion de politique monétaire de mars a permis aux membres de la BCE de trouver un consensus à la lumière des nouvelles projections économiques. Ainsi, ils vont joindre le geste à la parole et augmenter sensiblement les achats obligataires via le programme d’urgence (PEPP) pour faire pression sur les taux à long terme.
Cette décision conforte donc la crédibilité de l’institution, puisqu’elle avait déclaré s’inquiéter de la hausse des taux mais n’avait pourtant pas augmenté ses achats obligataires des deux dernières semaines.
La BCE cherche avant tout à conserver des conditions financières accommodantes plutôt qu’à fixer les taux à long terme à des niveaux plus faibles, comme ceux de décembre 2020.
L’inflation pourrait accélérer cette année mais de façon temporaire. Pas de changement de politique monétaire à attendre donc.
Réserve fédérale américaine (Fed)
La Fed est attendue au tournant le 17 mars pour sa réunion de politique monétaire. Le marché attend des réponses, voire des actions, suite à la remontée des taux à long terme et aux nouvelles attentes quant à la date de la première hausse des taux directeurs.
Alors qu’en décembre 2020 la première hausse de taux n’était attendue qu’en 2024, elle est dorénavant escomptée pour décembre 2022. Les projections de chaque membre de la Fed confirmeront-elles ce que pense le marché? Nous en doutons et attendons une première hausse de taux en 2023.
Pour l’instant, la Fed n’a pas cherché à freiner la hausse des taux à long terme, probablement parce que la détérioration des conditions financières n’a été que modeste (elles restent accommodantes) et qu’il n’y pas eu de dysfonctionnement / correction sur les marchés.
CONCLUSION
Les banques centrales vont rester accommodantes et veiller à ce que les conditions financières ne soient pas restrictives. La BCE se montre plus combative que la Réserve fédérale face à la remontée des taux à long terme car les perspectives de croissance sont encore faibles en zone euro, contrairement aux États-Unis où le rythme de vaccination est rapide (synonyme de réouverture de l’économie) et où la politique fiscal est extrêmement ambitieuse.
Rendements obligataires
Volatilité en mars
La remontée des taux à long terme a été un phénomène global. Plus que l’amplitude, c’est la vitesse du mouvement qui a surpris.
Deux gros risques pèsent sur les taux américains en mars. i/ un déluge de nouvelles émissions. Le mois dernier l’émission à 7 ans avait fait bondir les taux. Dernièrement, les émissions à 3, 10 et 30 ans se sont plutôt bien passées. ii/ un risque d’ordre réglementaire. La Fed pourrait décider de ne pas prolonger les mesures d’assouplissement quant au calcul du ratio de levier supplémentaire (SLR). Si c’est le cas, les grosses banques pourraient limiter leurs achats de bons du Trésor, provoquant ainsi une pression haussière sur les taux. Réponse le 31 mars au plus tard. Risque de volatilité sur les taux.
A l’inverse de la Fed, la BCE veut combattre la hausse des taux à long terme.
Nous sommes en cours de réévaluation de nos objectifs de taux à la lumière de certains critères, détaillés dans l’article « Haute tension sur les taux » du 5 mars.
CONCLUSION
La hausse des taux à long terme a été rapide et globale. La volatilité reste forte, notamment sur les taux américains. Contrairement à la Réserve fédérale, la BCE va intervenir pour stopper le mouvement haussier sur les taux.
Thème du mois
Les obligations émergentes
Les actifs émergents sont généralement dépendants de l’appétit global pour le risque. Les obligations en devises fortes (USD et EUR) sous-performent en période de reflation quand les taux se tendent et la performance des obligations en devise locale est très sensible à l’évolution du taux de change.
Les pays émergents n’ont pas été épargnés par la remontée des taux à long terme aux États-Unis et accusent eux aussi des tensions sur leurs taux à 10 ans en devise locale.
Une des exceptions est la Chine, où les taux à long terme sont restés relativement stables depuis le 1er janvier car le pays est entré plus tôt dans la crise de la Covid et en est sorti aussi plus tôt. Son taux à 10 ans a déjà connu la reflation et s’est déjà tendu d’environ 0,8% de mai à novembre 2020.
Alors que les taux se tendaient, les spreads (écarts de taux entre pays émergents et bon du Trésor américain) ont baissé depuis le 1er janvier, suggérant une baisse du risque de crédit et du risque de liquidité. La reprise économique devrait permettre aux spreads de rester bas et de limiter les taux de défauts.
Les conditions financières accommodantes, l’inflation sous contrôle, ainsi que la hausse des prix des matières premières devraient également bénéficier aux obligations émergentes.
La remontée des taux sans risque n’a pas été suffisamment puissante pour réellement changer la donne quant à l'environnement de taux bas: il y a encore un quart des obligations dans le monde qui ont des taux négatifs à maturité et 55% des obligations mondiales offrent des taux inférieurs à 1%. Le phénomène de « recherche de rendement » ne va donc pas s’arrêter.
CONCLUSION
Les actifs émergents sont dépendants de l’appétit pour le risque global et sont vulnérables à la remontée des taux américains. Nous pensons que les obligations émergentes conservent un certain attrait en partant du principe que le potentiel de hausse supplémentaire des taux longs américains s’amenuise.
· Ce contexte maintient une forte volatilité sur les secteurs les plus exposés à cette reprise cyclique et aux voyages, notamment l’énergie, les bancaires ou les loisirs en extérieur avec toujours de grosses incertitudes quant à leurs flux de trésorerie et à leurs dividendes.
· Nous préférons les secteurs cycliques et de valeur où la visibilité est bonne et/ ou qui profitent de la reprise économique plus évidente en Asie (les matériaux, les industrielles et l’assurance globalement restent en ‘+’). Certains segments dans les soins de santé ainsi que l’énergie et la technologie européennes restent aussi trop décotés.
· Inversement, nous continuons à éviter les biens de consommation de base (-) qui traditionnellement sous-performent dans un contexte de reprise.