Résumé
1.La BCE va rester très accommodante cette année et ignorer la remontée temporaire de l’inflation en janvier. Filet de sécurité pour les obligations des pays périphériques ainsi que pour les obligations d’entreprise Investment Grade.
2.La Fed va également continuer sa politique laxiste et ignorer les appels répétés de certains membres pour une réduction des achats d’actifs. Prévoir de la volatilité sur les taux américains dès l’amélioration des données économiques.
3.La première banque centrale du monde à vouloir se préparer à moins de laxisme monétaire est… la banque centrale d’Angleterre ! Rester à l’écart des obligations souveraines britanniques à long terme.
4.Nous anticipons une hausse des taux à long terme aux États-Unis et en Allemagne via l’amélioration des anticipations d’inflation. L’écart entre les taux longs et les taux courts va augmenter davantage.
5.Les obligations souveraines italiennes ont affiché des performances remarquables. Les taux italiens à long terme sont au plus bas historique. Prendre ses profits ou conserver ses positions pour percevoir des coupons élevés relativement aux autres pays de la zone euro.
6.Les rendements des obligations High Yield sont au plus bas historique aux États-Unis et proche des plus bas en zone euro. Privilégier les obligations Fallen Angels car le couple rendement/risque est plus attractif.
Banques centrales
Accommodantes, et pour longtemps
Banque centrale européenne (BCE)
La présidente de la BCE a beaucoup insisté sur l’importance de maintenir des conditions financières favorables au moins jusqu’à la fin 2022. Elle va donc se laisser la liberté d’ajuster son programme d’achats d’actifs afin que les taux de financement des ménages et des entreprises restent bas.
La remontée spectaculaire de l’inflation cœur en janvier (de 0,2% à 1,4%) est surtout liée à des phénomènes techniques: décalage de la période des soldes, changement des poids dans l’indice des prix, remontée de la TVA en Allemagne… Ces phénomènes sont temporaires par nature et donc insuffisants pour faire dévier la politique monétaire.
Certains membres de la BCE souhaitent une baisse du taux de dépôt pour freiner la hausse de l’euro. Nous ne pensons pas que cela arrivera. Le taux de dépôt est déjà bien négatif (-0,50%). Le baisser fragiliserait davantage les banques, alors qu’elles sont le relais de la BCE pour distribuer les financements aux ménages et aux entreprises.
Réserve fédérale américaine (Fed)
Lors de la réunion de politique monétaire de janvier, le président de la Fed a été clair: le débat sur la réduction des achats d’actifs (tapering) est prématuré. L’expérience des crises précédentes montre qu’il vaut mieux maintenir une politique accommodante pendant longtemps, quitte à générer « trop » d’inflation. La Fed saura gérer ce problème.
Le président de la Fed aura de plus en plus de difficulté à convaincre certains membres votants de la Fed à garder une politique monétaire ultra accommodante en milieu/fin d’année puisque les données économiques devraient s’améliorer nettement. Cela dit, nous pensons que la Fed va donc continuer ses achats au rythme actuel cette année. Nous anticipons un tapering en 2023, quand l’inflation sera restée supérieure à 2% pendant un an et que le marché du travail se sera amélioré substantiellement. La Fed devrait procéder ensuite à une première hausse de ses taux directeurs en 2024.
CONCLUSION
La relance économique nécessite encore l’aide des banques centrales. La BCE va rester très accommodante. La Fed va subir des pressions internes, mais devrait rester également très laxiste selon nous. L’objectif des banques centrales est d’accompagner la relance économique en empêchant un durcissement des conditions monétaires.
Rendements obligataires
Légère remontée anticipée
Les taux à court terme devraient rester relativement stables cette année étant donné que nous n’anticipons aucune remontée des taux directeurs des banques centrales principales.
Les taux à long terme se sont tendus ces derniers mois aux États-Unis (peu en Allemagne) du fait de la remontée des anticipations d’inflation. Nous n’anticipons qu’une faible remontée des taux à long terme à horizon un an car les banques centrales vont continuer leurs programmes d’achats obligataires. Cela dit, les taux américains pourraient être plus volatiles au deuxième semestre car le marché va anticiper le tapering de la Fed –qui ne sera effectif qu’en 2023 d’après nous–.
Le mois de mars sera un vrai test pour la Fed et les taux américains. Un déluge d’émissions du Trésor de l’ordre de 400 Mds de dollar est anticipé alors que la Fed n’achète que 80 milliards d’obligations par mois.
Nous anticipons un rendement à 10 ans à 1,40% aux États-Unis et à -0,25% d’ici 12 mois en Allemagne.
CONCLUSION
L’amélioration des perspectives économiques devrait pousser les rendements obligataires à la hausse. Cependant, toute remontée violente et prolongée nous semble improbable car les banques centrales vont continuer leurs achats obligataires cette année.
Thème du mois
Les obligations d’État sur trois continents
La remontée des taux longs aux États-Unis s’est faite en très large partie à cause de la hausse des anticipations d’inflation. Cela a fortement pénalisé les obligations à long terme. Depuis le point bas, en mars 2020, le taux à 10 ans a plus que doublé et les obligations souveraines longues (10 ans de maturité et plus) ont enregistré une perte de plus de 5%. Nous conservons notre recommandation négative sur les obligations d’État américaines à long terme, en ligne avec nos objectifs de rendements plus élevés.
Une stratégie peut être de se porter sur les obligations chinoises. Ces dernières sont très peu corrélées aux obligations américaines et aux obligations des grands pays développés en général. Elles offrent un rendement supérieur à 3% pour l’obligation de référence à 10 ans en yuan, bien plus que dans les pays développés dont les banques centrales ont fait chuter les rendements obligataires considérablement.
Les obligations chinoises sont maintenant de plus en plus inclues dans les indices suivis par les gérants. Ainsi, elles représentent 7% de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate et 45% de l’indice des obligations souveraines émergentes en devise locale.
En Europe, le taux italien à 10 ans s’est effondré à un plus bas historique (0,46%) grâce à l’arrivée de Mario Draghi, en passe de devenir premier ministre. Toutes les bonnes nouvelles semblent être intégrées dans les cours. Nous ne sommes plus acheteurs sur ces niveaux.
Les taux britanniques à long terme sont à la hausse, portés par la banque d’Angleterre qui voit une reprise économique plus rapide que prévue et commence à réfléchir à mettre fin à sa politique monétaire laxiste. Nous restons à l’écart des obligations souveraines britanniques à long terme.
CONCLUSION
Les obligations à long terme américaines et britanniques risquent de souffrir de la remontée des rendements obligataires. À l’inverse, les obligations chinoises pourraient profiter de leur faible corrélation avec les marchés obligataires des pays développés.
Suite à leur bonne performance, les obligations souveraines italiennes offrent maintenant un potentiel d’appréciation très limité d’après nous.