Résumé
1.Fin des hausses de taux directeurs. Après avoir relevé fortement leurs taux, les banques centrales affichent désormais leur volonté de les maintenir aux niveaux restrictifs actuels pendant une période plus longue qu’initialement prévu. La hausse des prix du pétrole renforce ce nouveau scénario, mais il est peu probable que la Fed ou la BCE augmentent encore leurs taux directeurs. En effet, nous pensons qu’elles ont atteint leurs taux de fin de cycle. La prochaine phase est une longue pause avant d’entamer une baisse que nous envisageons en juin 2024 pour la Fed et en septembre 2024 pour la BCE.
2.Correction des obligations. Les rendements obligataires à long terme ont fortement augmenté en raison du message des banques centrales de « taux directeurs restrictifs pour plus longtemps », des inquiétudes budgétaires et de la hausse des prix du pétrole. Les taux à long terme ont probablement atteint de nouveaux points hauts. Nous sommes positifs sur les obligations d'État américaines car elles offrent un portage élevé et une potentielle appréciation des prix si la récession arrive aux T1-T2 2024 comme nous le pensons. Nous restons Neutre sur les obligations d'État allemandes.
3.Le cycle de crédit milite pour un portage défensif. Nous pensons que nous sommes en train de changer de régime avec la fin du cycle d’Expansion vers une phase de Ralentissement. Par conséquent, nous préférons adopter une position prudente avec une stratégie de portage défensif. Nous privilégions les obligations d'entreprises Investment Grade de la zone euro et des États-Unis. Nous sommes Neutres sur les obligations High Yield.
4.Opportunités sur le marché obligataire. Nous sommes optimistes à l'égard des bons du Trésor américain, des obligations indexées sur l'inflation américaines, des titres adossés à des créances hypothécaires émis par des agences américaines, des Gilts britanniques, ainsi que des obligations d'entreprises européennes et américaines Investment Grade d'une duration allant jusqu'à 5 ans en EUR et 10 ans en USD. Nous sommes également optimistes à l'égard des obligations émergentes libellées en devise forte et locale.
Banques centrales
Politique monétaire restrictive pour plus longtemps
Banque centrale européenne (BCE)
Réunion de septembre : la BCE a de nouveau relevé ses taux d'intérêt (à 4 % pour le taux de dépôt), en lien avec la révision à la hausse de ses prévisions d'inflation globale à court terme.
Inquiétant : la BCE a fortement revu à la baisse ses prévisions de croissance pour les années à avenir jusqu’à 2025, suggérant que les hausses de taux impactent négativement l'économie et que celle-ci pourrait davantage ralentir.
Orientations de la BCE : les décideurs semblaient optimistes quant à la fin du cycle de hausse des taux directeurs.
Notre point de vue : la BCE devrait maintenir ses taux au niveau restrictif actuel pendant une période prolongée afin de permettre une décélération de l'inflation. La baisse progressive de l’inflation sera un signal pour la BCE pour envisager une baisse des taux. Nous prévoyons une baisse des taux de 100 pb entre septembre 2024 et mi-2025.
Réserve fédérale américaine (Fed)
Réunion de septembre : la Fed a laissé ses taux inchangés, mais a surpris le marché avec des révisions à la hausse de ses projections économiques et de ses anticipations d’évolution du taux directeur.
Le plan de la Fed ? Les taux directeurs resteront probablement élevés plus longtemps que prévu. La plupart des membres pensent qu'une nouvelle hausse des taux de 25 pb pourrait même être appropriée cette année avant d’envisager une baisse de 50 pb l'année prochaine (contre 100 pb prévus en juin).
Notre point de vue : même si la Fed estime qu'il y a une chance d’éviter une récession, nous pensons qu’elle arrivera aux T1-T2 2024. Par conséquent, la Fed devrait laisser ses taux inchangés (d'autant plus en cas de shutdown - arrêt du gouvernement - car certaines données économiques ne seront pas disponibles) et baisser ses taux à partir de juin 2024 pour normaliser la politique monétaire. Nous prévoyons 225 pb de réductions de taux de juin 2024 à mi-2025.
Conclusion en matière d'investissement
Les banques centrales affichent désormais leur volonté de maintenir les taux aux niveaux restrictifs actuels pendant une période plus longue qu’initialement prévu. La hausse des prix du pétrole renforce ce nouveau scénario, mais il est peu probable que la Fed ou la BCE augmentent encore leurs taux directeurs. Nous pensons qu’elles ont atteint leurs taux de fin de cycle. La prochaine phase est une longue pause avant d’entamer une baisse que nous envisageons en. Ensuite, nous verrons des baisses de taux et nous pensons qu’elles commenceront en juin 2024 pour la Fed et en septembre 2024 pour la BCE.
Rendements obligataires
Nouveaux sommets : la première vague de hausse des taux à long terme est liée au contexte économique et aux fondamentaux (croissance supérieure aux attentes, hausse des anticipations sur l’inflation et les banques centrales). L’actuelle deuxième vague est de nature plus technique (prime plus élevée en fonction de la maturité, offre obligataire élevée, forte réduction des positions longues et des facteurs techniques de couverture).
Pic atteint ? : Selon nous, la grosse partie de la hausse a déjà eu lieu. Les taux à long terme pourraient évoluer dans une fourchette étroite au prochain en lien avec le discours « restrictif pour plus longtemps » des banques centrales. Par la suite, les taux devraient baisser car il devrait y avoir davantage de signes de récession aux États-Unis.
Acheter des obligations à long terme ? Nous sommes positifs sur les obligations d'État américaines mais pas encore sur les allemandes (vue Neutre). Les taux étant plus faibles en Allemagne qu'aux États-Unis, le risque d’avoir des rendements négatifs sur les obligations allemandes est plus élevé si les taux se tendaient davantage à court terme.
Conclusion en matière d'investissement
Les taux à long terme ont atteints de nouveaux points hauts. Nous sommes positifs sur les obligations d'État américaines car elles offrent un portage élevé et une potentielle appréciation des prix si la récession arrive aux T1-T2 2024 comme nous le pensons. Nous restons Neutres sur les obligations d'État allemandes. Les taux allemands sont inférieurs aux taux américains, par conséquent, si les taux d'intérêt augmentent davantage, le rendement attendu n'est pas aussi attrayant pour les obligations d'État allemandes que pour les bons du Trésor américain.
Thème du mois
Le cycle de crédit milite pour un portage défensif
Le crédit est une classe d'actifs cyclique. Il est important de comprendre comment le cycle évolue. Savoir définir où l’on se situe dans le cycle permet de générer des rendements plus élevés qu’une stratégie d’achat à long terme (buy-and-hold strategy).
Le cycle du crédit peut être divisé en quatre régimes. Chacun a un profil de risque/rendement différent : 1/Réparation, quand les obligations s’apprécient, 2/Reprise, quand les obligations offrent un rendement faible, mais stable et positif, 3/Expansion, qui est le point d'inflexion, et 4/ Ralentissement, synonyme de marché baissier.
Comment ça marche ? Lorsque les spreads de crédit sont élevés, l'aversion au risque est également élevée et l'économie s'affaiblit. Les banques centrales réagissent en assouplissant leur politique monétaire, les entreprises en se désendettant et les investisseurs en réduisant le risque de leurs portefeuilles. En conséquence, le risque de crédit diminue et les spreads se resserrent. Lorsque les spreads de crédit sont serrés, l'appétit pour le risque est élevé et l'économie se renforce. Les banques centrales durcissent leur politique, les entreprises augmentent leur endettement et les investisseurs ajoutent du risque à leurs portefeuilles. Par conséquent, le risque de crédit augmente et les spreads s'élargissent. Et la boucle est bouclée.
Où en sommes-nous ? Nous pensons que nous sommes actuellement en fin de cycle du régime d’Expansion. C’est une phase où les conditions de crédit sont serrées mais où le risque fondamental reste faible, puisque les fondamentaux des entreprises se détériorent mais restent encore solides. Nous sommes dans cette phase depuis 23 mois. La moyenne historique est de 18 mois. Par conséquent, nous nous approchons lentement mais sûrement du prochain régime, à savoir le Ralentissement.
Où investir ? Nous préférons nous positionner de façon prudente avec une stratégie de portage défensif. Nous privilégions les obligations d'entreprises Investment Grade (rendement moyen d’environ 4,7 % en zone euro et autour de 6 % aux États-Unis). Nous sommes neutres sur les obligations High Yield, malgré des rendements élevés. Les spreads de crédit sur ces obligations sont très serrés et devraient s’élargir si notre scénario de récession au T1-T2 2024 se réalise. Un meilleur point d'entrée apparaîtra alors.
Conclusion en matière d'investissement
Nous pensons que nous sommes actuellement en fin de cycle du régime d’Expansion. Nous nous approchons lentement mais sûrement du prochain régime, à savoir le Ralentissement. Par conséquent, nous préférons adopter une position prudente avec une stratégie de portage défensif. Nous aimons les obligations d'entreprises Investment Grade de la zone euro et des États-Unis. Nous sommes Neutres sur les obligations High Yield, malgré des rendements élevés. Les spreads de crédit sur ces obligations sont très serrés et devraient s’élargir si notre scénario de récession au T1-T2 2024 se réalise. Un meilleur point d'entrée apparaîtra alors.
Cet article a été réalisé par Edouard DESBONNETS, Senior Investment Advisor, Fixed Income.
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