Résumé
1.La fin du cycle de hausse des taux directeurs est proche. La Fed et surtout la BCE se montrent encore inquiètes de l’inflation et ne la voient décélérer que trop lentement. Elles risquent donc de continuer à monter leurs taux directeurs bien que les indicateurs d’activité pointent déjà vers un ralentissement de la croissance économique. Nous pensons que la Fed augmentera ses taux une dernière fois en juillet (taux de fin de cycle à 5,5 % en juillet selon nous) et que la BCE fera deux hausses de taux (taux de fin de cycle à 4 % en septembre selon nous). La Fed ne devrait baisser ses taux qu’en mars 2024, et la BCE vers l’été 2024.
2.Les taux à long terme devraient atteindre un pic bientôt, à l’approche de la fin du resserrement monétaire des banques centrales : nous sommes Neutre pour le moment sur les obligations d’État allemandes et américaines étant donné l’incertitude sur le niveau et la date des taux de fin de cycle des banques centrales. Nous avons une préférence pour les durations jusqu’à 5 ans.
3.Obligations d’État britanniques : le Royaume-Uni fait face à une inflation forte, un marché de l’emploi tendu et probablement une légère récession à venir en début d’année prochaine. La banque d’Angleterre est contrainte de continuer à augmenter son taux directeur. Nous tablons sur 75 pb de hausses de taux supplémentaires, soit un taux de fin de cycle à 5,75 % en septembre. La baisse des prix des obligations est peut-être terminée maintenant que l’estimation du taux de fin de cycle par le marché a bondi à un niveau qui nous parait exagéré. Il semble donc opportun de commencer à augmenter son exposition aux obligations d’État britanniques. La volatilité devrait cependant rester élevée.
4.Opportunités dans les obligations : nous sommes Positif sur les obligations d'entreprises « Investment Grade » européennes et américaines avec une duration jusqu’à 5 ans. Nous sommes également Positif sur les obligations émergentes, en devise forte et en devise locale. Il semble aussi opportun de commencer à augmenter son exposition aux obligations d’État britanniques. La volatilité devrait cependant rester élevée.
Banques centrales
Focus sur l’inflation, pas sur la croissance économique
Banque centrale européenne (BCE)
Réunion de juin : la BCE a augmenté ses taux de 25 points de base (pb) comme largement anticipé, à 3,50 % pour le taux de dépôt.
Nouvelles projections économiques : la BCE a revu ses projections d’inflation fortement à la hausse (inflation sous-jacente 2023 et 2024), probablement pour justifier de nouvelles hausses de taux à venir.
Inquiétant : la BCE semble vouloir continuer à augmenter ses taux à l’aube d’un ralentissement économique, voire d’une récession.
Notre vue : les conditions pour justifier d’un arrêt des hausses de taux ne sont plus remplies étant donné que, aux yeux de la BCE, 1) l’inflation globale et sous-jacente ne devraient pas décélérer suffisamment vite et 2) les hausses de taux passées se sont répercutées sur les conditions financières mais pas encore suffisamment sur l’inflation. Ainsi, la BCE va certainement encore augmenter ses taux. Nous supposons 25 pb de hausse en juillet et 25 pb en septembre, donc un taux de fin de cycle à 4 % pour le taux de dépôt.
Réserve fédérale américaine (Fed)
Réunion de juin : la Fed a laissé ses taux inchangés, comme largement anticipé. Elle veut se donner du temps pour juger de l’évolution future des taux directeurs.
Nouvelles projections économiques : la Fed a revu ses projections 2023 à la hausse pour l'inflation sous-jacente, à la baisse pour le taux de chômage et à la hausse pour la croissance économique. Elle indique ainsi au marché qu’elle n’a pas encore terminé son cycle de resserrement monétaire.
Notre vue : la Fed pourrait procéder à une dernière hausse de taux de 25 pb en juillet du fait 1) des projections économiques pessimistes, 2) de la baisse de toutes les mesures d‘inflation, sauf l’inflation sous-jacente PCE (qui s’avère être la mesure préférée de la Fed), 3) du sentiment presque unanime des membres de la Fed estiment qu’il n’est pas encore temps d’arrêter la hausse des taux. Ainsi, nous pensons que le taux de fin de cycle sera à 5,5 % en juillet. Nous anticipons une première baisse de taux à partir de mars 2024.
Conclusion en matière d'investissement
La Fed et surtout la BCE se montrent encore inquiètes de l’inflation et ne la voient décélérer que trop lentement. Elles risquent donc de continuer à monter leurs taux directeurs bien que les indicateurs d’activité pointent déjà vers un ralentissement de la croissance économique. Nous pensons que la Fed augmentera ses taux une dernière fois en juillet (taux de fin de cycle à 5,5 % en juillet selon nous) et que la BCE fera deux hausses de taux (taux de fin de cycle à 4 % en septembre selon nous). La Fed ne devrait baisser ses taux qu’en mars 2024, et la BCE vers l’été 2024.
Rendements obligataires
Baisse des taux longs à venir, mais peut-être pas pour tout de suite
Les taux longs ont suivi une tendance plutôt haussière aux États-Unis et en Allemagne depuis la crise des banques régionales américaines en mars.
Récemment, les taux longs ont fortement baissé suite aux mauvais indicateurs d’activité, alors que les taux courts étaient orientés à la hausse du fait des discours fermes des banquiers centraux. Les courbes des taux américaines et allemandes se sont donc inversées encore un peu plus (100- pb d’écart entre le taux à 2 ans et celui à 10 ans aux États-Unis et 80 pb en Allemagne).
Les taux à long terme devraient atteindre un pic bientôt, à l’approche de la fin du resserrement monétaire des banques centrales. La seconde phase sera la baisse des taux longs. Nos objectifs pour les rendements obligataires à 10 ans sont à 3,5 % aux États-Unis et 2,5 % en Allemagne dans 12 mois.
Nous sommes Neutre pour le moment sur les obligations d’État allemandes et américaines étant donné l’incertitude sur le niveau et la date des taux de fin de cycle des banques centrales. Nous avons une préférence pour les durations jusqu’à 5 ans.
Conclusion en matière d'investissement
Nous sommes Neutre pour le moment sur les obligations d’État allemandes et américaines étant donné l’incertitude sur le niveau et la date des taux de fin de cycle des banques centrales. Nous avons une préférence pour les durations jusqu’à 5 ans.
Thème du mois
Obligations d’État britanniques
Mauvaises performances : la classe d‘actifs qui a enregistré la plus mauvaise performance depuis le début de l’année est incontestablement celle des obligations britanniques. Elles affichent -3,8 % pour les obligations d’État et -1 % pour les obligations d’entreprise au 27 juin. Comme dans tous les pays développés, la rapide remontée des taux des banques centrales a provoqué l’effondrement des prix des obligations en 2022. Mais la correction continue cette année en Angleterre, contrairement aux États-Unis et en Europe, puisque l’inflation ne semble pas faiblir, ce qui force la banque centrale à davantage monter son taux directeur.
Inflation élevée couplée à un marché du travail tendu : l’inflation du mois de mai a surpris à la hausse pour le 4ème mois d’affilée et les mesures à haute fréquence de la dynamique d’inflation suggèrent que les pressions sur les prix s’intensifient. De plus, le marché du travail est tendu et les indicateurs suggèrent des hausses de salaires.
Taux directeur plus haut : face à cet environnement la Banque d’Angleterre a surpris le marché en accentuant sa hausse de taux en juin (50 points de base et non 25), pour porter son taux directeur à 5%, un plus haut de 15 ans. La remontée des taux n’est pas finie et nous tablons sur deux nouvelles hausses, 50 pb en août et 25 pb en septembre, soit un taux de fin de cycle à 5,75 % en septembre. Ensuite, la BoE devrait garder son taux à ce niveau pendant au moins six mois. Nous envisageons des baisses de taux à partir du T2 2024.
Rendements obligataires : le taux d’intérêt à 10 ans devrait osciller autour des 4,25 % dans les prochains mois avant de se détendre vers les 4 % à la mi-2024 d’après nous.
Notre vue : la baisse des prix des obligations est peut-être terminée maintenant que l’estimation du taux de fin de cycle par le marché a bondi à 6,2 %, ce qui nous parait exagéré. Il semble donc opportun de commencer à augmenter son exposition aux obligations d’État britanniques. La volatilité devrait rester élevée tant que l’inflation n’a pas montré de signe clair d’inflexion. L’autre source d’incertitude réside dans la capacité du marché à absorber les nouvelles émissions puisque le volume à venir devrait être conséquent et qu’en parallèle la banque d’Angleterre continue de vendre son stock d’obligations.
Conclusion en matière d'investissement
Le Royaume-Uni fait face à une inflation forte, un marché de l’emploi tendu et probablement une légère récession à venir en début d’année prochaine. La banque d’Angleterre est contrainte de continuer à augmenter son taux directeur. Nous tablons sur 75 pb de hausses de taux supplémentaires, soit un taux de fin de cycle à 5,75 % en septembre. La baisse des prix des obligations est peut-être terminée maintenant que l’estimation du taux de fin de cycle par le marché a bondi à un niveau qui nous parait exagéré. Il semble donc opportun de commencer à augmenter son exposition aux obligations d’État britanniques. La volatilité devrait cependant rester élevée.
